再度出現(xiàn)的鐵路運輸瓶頸將支持煤炭行業(yè)進入兩年的上升期，定價權(quán)似乎已經(jīng)回到煤炭生產(chǎn)商手中
    最近，我們在國內(nèi)進行了廣泛的實地考察。與鐵道部、中國煤炭運銷協(xié)會及煤炭公司等有關(guān)方面多次會面，讓我們獲得了一個意外信息：2007年，鐵路運力可能再度出現(xiàn)緊張局面。
    鐵路運輸瓶頸的緩解程度低于預(yù)期，表明2004年以來擴建的基礎(chǔ)設(shè)施項目所增加的運力有限。由于在2008年底之前不會有新的重要鐵路建成，持續(xù)走強的需求一直在迅速消化運輸系統(tǒng)中的薄弱運力，可能使2007-2008年煤炭供應(yīng)出現(xiàn)短缺局面。
    雖然煤炭行業(yè)的風(fēng)險回報狀況已經(jīng)顯著轉(zhuǎn)好，但一直以來，實際商品市場和煤炭股的表現(xiàn)都低于同行。我們預(yù)計，這兩年將成為煤炭行業(yè)的上升期。
    定價權(quán)似乎已經(jīng)回到煤炭生產(chǎn)商手中，有一家大型公司甚至在年度合同談判之前就上調(diào)了煤價。
    運力緊張局面再現(xiàn)
    在強勁需求的推動下，秦皇島港的現(xiàn)貨煤價創(chuàng)下人民幣462元/噸的新高，較2005年初的前一高點445元/噸高出4%。盡管2006年鐵路/港口的運輸瓶頸得到了很大緩解。我們認(rèn)為，2007年鐵路運力的潛在緊張狀況以及需求的結(jié)構(gòu)性強勢，可能拉高煤炭合同價和現(xiàn)貨價。
    2004年煤炭價格上漲50%，在一定程度上受到鐵路/港口運輸瓶頸的影響。當(dāng)年年底，政府采取了重大舉措，迅速提升了西煤東送鐵路的運力——大秦鐵路（2005年增加運力33%至2億噸）和侯月鐵路（運力擴大一倍至1億噸）。
    盡管目前大秦鐵路還在以每年5000萬噸的速度繼續(xù)擴大運力直到2009年，但在最近的一次事故之后，侯月鐵路（連接山西南部至沿海的山東省）進一步的運力改造遇阻。
    侯月鐵路在2004年將運力一下子擴張了一倍至1億噸，2006年夏季發(fā)生的一次事故導(dǎo)致侯月鐵路關(guān)閉了一個多月。此后鐵道部進行的重新評估顯示，該鐵路沒有進一步提高運力的空間，我們原先預(yù)計該鐵路運力將進一步增加5000萬噸。
    目前，大秦鐵路和“神華”的朔黃鐵路是煤炭從西部煤炭產(chǎn)區(qū)運輸?shù)綎|部沿海消費區(qū)的兩條主要鐵路線。
    大秦鐵路將繼續(xù)增加運力5000萬噸，2007年達到3億噸的運輸目標(biāo)，同比增長20%。最近2萬噸級重載列車（正常列車載重量為6000噸）的平穩(wěn)試運行確保了大秦鐵路能夠在2009年達到4億噸的最大運能之前緩沖鐵路運力緊張的狀況。
    根據(jù)鐵道部的消息，“神華”管理層表示朔黃鐵路運力將增加1500萬噸。
    因此，2007年新增的鐵路運力將主要來自大秦鐵路的5000萬噸和朔黃鐵路的1500萬噸。全年6500萬噸的新增運力將意味著運力增加幅度同比回落23%。
    需求繼續(xù)保持強勢
    繼2005年同比增長12.9%之后，發(fā)電量2006年前11個月同比增長14.7%，高于我們13.3%的全年預(yù)測。
    燃煤電廠的發(fā)電量（占煤炭需求的56%）增長更為強勁，同比增長17.2%，高于一年前的11.6%。
    發(fā)電量的強勁增長與我們觀察到的煤炭需求的其他跡象相符：
    華東地區(qū)2006年11月份水泥（煤炭需求的13%）的價格環(huán)比上漲20%。水泥是一種存放時間不能超過3個月的商品，因此受庫存重建/解除周期的影響最小。價格的大幅波動意味著基本面的變化。
    2006年第四季度，公布的金屬和鋼鐵庫存數(shù)據(jù)在下降而價格卻未走軟，這反映出需求的真正強勢。
    我們認(rèn)為，燃煤發(fā)電量的強勢不僅僅是季節(jié)性的，原因在以下三個方面：
    1.水力發(fā)電量在總發(fā)電量中的比例依然較高
    燃煤發(fā)電量占總發(fā)電量的比例同比基本持平，不過2006年至今水力發(fā)電量同比僅增長了7.8%，大大低于去年同期的21.4%。截至12月中旬，水力發(fā)電量占總發(fā)電量的比重為15%，去年同期為16%，進一步表明總體電力需求強勁。
    2.貿(mào)易流向的變化表明沿海需求強于預(yù)期
    2006年前10個月，中國的煤炭出口量同比下滑了14%至5240萬噸，而進口同比增長了42%至2940萬噸。凈出口為2300萬噸，同比下降1700萬噸，降幅43%。我們認(rèn)為，其中隱含的國內(nèi)供應(yīng)增加的1700萬噸主要用在了沿海地區(qū)。在沿海供應(yīng)增加的背景下，秦皇島現(xiàn)貨煤價卻上漲了11%，由7月份415元/噸的低點上漲至462元/噸。
    3.船只滯港的現(xiàn)象再度出現(xiàn)
    和2004年類似，秦皇島港再次出現(xiàn)了船只排隊等待進港的現(xiàn)象，2006年11月達到85艘的高點，而正常等候的船只為30-35艘。2006年主要鐵路和港口已經(jīng)達到或提前完成了年度運輸目標(biāo)。
    從2005年初以來，煤炭價格的走勢落后于原油市場45%，落后于天然氣市場12%。而按熱當(dāng)量來測算，煤炭比石油提供的價值要高得多。煤價目前只有油價的17%，歷史平均水平為27%；是天然氣價格的19%，歷史平均水平為26%。
    我們看到替代效應(yīng)正在拉動煤炭需求：煤炭在中國能源消費總量中的比重由2002年的66%上升至69%，而由于同期油價上漲了195%，原油所占的比重由2002年的23%降至21%。