近幾年來，我國的宏觀調(diào)控政策之所以遇到效果與預(yù)期不太一致，有時(shí)甚至出現(xiàn)了與政策預(yù)期相反的效果（如外匯儲(chǔ)備、貿(mào)易順差隨人民幣匯改和退稅政策調(diào)整而擴(kuò)大上升，資產(chǎn)價(jià)格、通貨膨脹隨控制投資、控制信貸、房地產(chǎn)調(diào)控政策而上漲等），問題的關(guān)鍵就在于我們的著力方向恰恰與實(shí)際情況相偏離。 
    如果對比一下近幾年我國儲(chǔ)蓄率與投資率缺口不斷擴(kuò)大，國內(nèi)儲(chǔ)蓄剩余與貿(mào)易順差同步上升的情況，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，越是控制了投資，我們的儲(chǔ)蓄越是面臨著向外轉(zhuǎn)化變成貿(mào)易順差的壓力。貿(mào)易順差越大，人民幣升值壓力越大，國際收入的剩余就會(huì)轉(zhuǎn)變成國內(nèi)的流動(dòng)性剩余。這就是說，我國宏觀金融調(diào)控越來越難。 
    當(dāng)前我國宏觀金融調(diào)控的緊迫感 
    當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行還面臨不少問題，金融宏觀調(diào)控的任務(wù)仍十分繁重。這也要求我們進(jìn)一步以科學(xué)發(fā)展觀為指導(dǎo)，加強(qiáng)金融宏觀調(diào)控的緊迫感，把握機(jī)遇、破解難題、應(yīng)對挑戰(zhàn)。中央銀行貨幣政策的操作難度越來越大。流動(dòng)性過剩是當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行所面臨的主要挑戰(zhàn)，更已成為我國貨幣政策制定和實(shí)施的主要約束條件。為了減輕流動(dòng)性過剩，緩解通脹壓力，中央銀行已經(jīng)使用了包括存款準(zhǔn)備金率、央行票據(jù)、特種存款、信貸窗口指導(dǎo)等各種政策工具，但壓力仍不見緩解。相反，諸如美元減息，國內(nèi)市場利率走高，人民幣升值預(yù)期強(qiáng)化等諸多約束條件都呈強(qiáng)化之勢。現(xiàn)在看來，如果國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的程度得不到有效的緩解，流動(dòng)性過剩的壓力和內(nèi)外失衡的狀況就難以解決。如果國內(nèi)儲(chǔ)蓄長期與其投資規(guī)模偏離，則對外經(jīng)濟(jì)中的進(jìn)出口差額就會(huì)越來越大。由此看來，如果國內(nèi)經(jīng)濟(jì)難以在投資與儲(chǔ)蓄間找到平衡，對外進(jìn)出口的平衡就難以實(shí)現(xiàn)，流動(dòng)性過剩的壓力就會(huì)有增無減，中央銀行貨幣政策的操作難度也因此而越來越大。 
    儲(chǔ)蓄與消費(fèi)比例的失衡狀況短期無法改善。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)、快速增長的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長對就業(yè)的拉動(dòng)作用卻在減弱。現(xiàn)實(shí)表明，我國所能提供的就業(yè)機(jī)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于富余勞動(dòng)力所需要的工作機(jī)會(huì)，就業(yè)問題在我國已經(jīng)十分嚴(yán)峻和突出。當(dāng)前，我國消費(fèi)水平上不去，勞動(dòng)力價(jià)格低，勞動(dòng)就業(yè)不足是很重要的原因。可以說，沒有就業(yè)狀況的根本性改善，勞動(dòng)人民的收入水平就上不去，居民消費(fèi)就不可能得到提高，儲(chǔ)蓄與消費(fèi)比例的失衡狀況就無法改善。這樣不僅經(jīng)濟(jì)的失衡得不到糾正，相反，可能引致社會(huì)的失衡。因此，就業(yè)問題不僅是個(gè)經(jīng)濟(jì)問題，更是一個(gè)社會(huì)民生問題，一個(gè)關(guān)系到社會(huì)和諧的重大問題。 
    股市和樓市的暴漲暴跌易引發(fā)金融危機(jī)。我國資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)高位攀升，已出現(xiàn)了較大的波動(dòng)。自2006年以來，我國的房地產(chǎn)、股票市場為主要內(nèi)容的資產(chǎn)市場價(jià)格持續(xù)高位攀升。股票價(jià)格從低位騰空而起，上證指數(shù)從1100多點(diǎn)，一路攀升到2007年10月18日的6124點(diǎn)。然而，進(jìn)入12月以后，股市連續(xù)暴跌，2008年4月22日，上證指數(shù)跌至2990多點(diǎn)，跌去一半還多，上下震蕩達(dá)3000千點(diǎn)。由于股市和房市都直接間接地有不少信貸資金介入，震蕩加劇就有可能引發(fā)信貸資金安全。歷史上股市樓市的暴漲暴跌都曾引發(fā)過金融危機(jī)，對此，我們必須加以高度關(guān)注。 
    未來推動(dòng)物價(jià)上漲因素仍然存在。由于我國流動(dòng)性過剩的壓力沒有緩解，由成本推動(dòng)向價(jià)格轉(zhuǎn)化的貨幣條件完全具備，通貨膨脹壓力短期還是很大。再從未來態(tài)勢來看，推動(dòng)物價(jià)上漲的因素仍然存在：一是國際原油、農(nóng)產(chǎn)品、有色金屬價(jià)格等價(jià)格上漲的推動(dòng)作用。
近期國際原油、小麥、黃金等期貨價(jià)格屢創(chuàng)新高，未來生產(chǎn)資料、農(nóng)產(chǎn)品以及下游產(chǎn)品價(jià)格面臨較大漲價(jià)壓力。二是食品類價(jià)格繼續(xù)高位運(yùn)行。豬肉價(jià)格在短期內(nèi)大幅度回落的可能性不大，肉禽蛋價(jià)格也將持續(xù)上漲，食用油價(jià)格繼續(xù)堅(jiān)挺，國際糧食價(jià)格繼續(xù)上漲。三是消費(fèi)需求依然旺盛、養(yǎng)老金標(biāo)準(zhǔn)提高、勞動(dòng)工資增加，資產(chǎn)價(jià)格高位運(yùn)行以及社會(huì)預(yù)期漲價(jià)心理等因素，都將推動(dòng)價(jià)格總水平上漲。四是資源性產(chǎn)品改革推動(dòng)價(jià)格水平上漲。隨著水、電、石油、天然氣和煤炭等資源性產(chǎn)品改革的推進(jìn)，其價(jià)格的上漲將推動(dòng)生產(chǎn)和生活成本不斷上升，帶動(dòng)總體價(jià)格水平的上漲。五是隨著國家對節(jié)能減排和安全生產(chǎn)要求的提高，企業(yè)環(huán)保、安全方面成本上升，使企業(yè)生產(chǎn)成本上漲推動(dòng)商品價(jià)格上升。 
    重視我國宏觀金融調(diào)控的“待變”因素 
    在今后相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)，我國宏觀調(diào)控政策的重點(diǎn)應(yīng)是圍繞如何實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄與投資之間的平衡而展開。金融宏觀調(diào)控政策的重點(diǎn)應(yīng)是引導(dǎo)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化，最大限度地減輕對外壓力。我國宏觀金融調(diào)控有四個(gè)“待變量”： 
    一是貨幣政策應(yīng)從圍繞物價(jià)穩(wěn)定的單一目標(biāo)向充分就業(yè)、國際收支平衡等多個(gè)目標(biāo)轉(zhuǎn)變。由于我國貨幣供應(yīng)機(jī)制的變化，我國的物價(jià)問題已經(jīng)與國民經(jīng)濟(jì)中的儲(chǔ)蓄、投資、消費(fèi)等問題交織在一起，宏觀金融政策如果不能從宏觀經(jīng)濟(jì)的根本點(diǎn)上去著力，不能通過運(yùn)用貨幣政策杠桿去促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化，不能通過擴(kuò)大就業(yè)去改進(jìn)消費(fèi)與儲(chǔ)蓄關(guān)系，消費(fèi)、儲(chǔ)蓄與投資之間的關(guān)系就難以平衡。因此，貨幣政策要注重經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定、國際收支平衡等多個(gè)目標(biāo)之間的全面協(xié)調(diào)，在宏觀調(diào)控和制定貨幣政策時(shí)要考慮促進(jìn)就業(yè)，促進(jìn)出口的同時(shí)要促進(jìn)進(jìn)口，重視資本流入的同時(shí)，要引導(dǎo)資本的流出。 
    二是中央銀行應(yīng)從被動(dòng)的主要依靠對沖操作來進(jìn)行流動(dòng)性管理轉(zhuǎn)變到標(biāo)本兼治，從源頭上防止流動(dòng)性過剩上來。流動(dòng)性過剩的根源是投資與儲(chǔ)蓄的失衡。但在流動(dòng)性的來源中，資本的流入也不容忽視。近幾年來，資本項(xiàng)下的順收規(guī)模已從2005年的630億美元加劇到2007年9月的1816億美元，由資本項(xiàng)下的結(jié)匯規(guī)模已占外匯儲(chǔ)備的49.44％，占基礎(chǔ)貨幣投放的35％左右（此項(xiàng)數(shù)據(jù)為測算）。如果再加上通過貿(mào)易項(xiàng)下混入的資本，其規(guī)模和比重更大。據(jù)有關(guān)估算，貿(mào)易項(xiàng)目仍有20～30％的資本流入。我們姑且不論這種估算是否合理，但資本基于人民幣升值預(yù)期和套利動(dòng)機(jī)以及中國資本收益率遠(yuǎn)高于國際市場的客觀現(xiàn)實(shí)，如何有效地管理資本的流入，確是央行流動(dòng)性管理的重要內(nèi)容。如果這個(gè)方面得不到有效控制，流動(dòng)性管理的被動(dòng)局面就無法改變。怎樣對這部分資本進(jìn)行管理呢？我認(rèn)為，當(dāng)前形勢下，疏導(dǎo)資本流出不是重點(diǎn)，盡管我們需要放寬資本流出限制，甚至可以取消合法資本的流出限制，但在國內(nèi)市場吸引力遠(yuǎn)大于國際市場的情況下，這些政策的效果不會(huì)很大，資本流入的偏好短期難以改變。要正確認(rèn)識人民幣匯率的作用，不能過分強(qiáng)調(diào)匯率制度在調(diào)節(jié)國際收支中的作用。國際收支的調(diào)節(jié)職能在穩(wěn)定的匯率標(biāo)尺下通過貿(mào)易商品完全成本核算和靈活的價(jià)格機(jī)制去實(shí)現(xiàn)。 
    目前中國貿(mào)易商品的部分競爭優(yōu)勢源自成本核算的不完全，沒有充分考慮勞動(dòng)力成本、土地稀缺成本、勞工保護(hù)成本和環(huán)境污染成本，這種現(xiàn)象無法依靠匯率調(diào)整去解決。因此，在正確認(rèn)識匯率作用的基礎(chǔ)上，要充分重視匯率作為價(jià)值尺度的職能內(nèi)在要求穩(wěn)定的特性，強(qiáng)調(diào)維持人民幣匯率穩(wěn)定的重要性，防止匯率過于頻繁的波動(dòng)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能造成的傷害。
因此，問題的關(guān)鍵是在于加強(qiáng)資本的流入管理。這方面關(guān)鍵是二個(gè)方面：一方面，充分滿足包括私營企業(yè)在內(nèi)的信貸需求，防止出現(xiàn)因國內(nèi)滿足不了的資金需求轉(zhuǎn)向國外，然后又回來結(jié)匯的情況出現(xiàn)；另一方面是穩(wěn)定人民幣匯率，防止單邊升值預(yù)期強(qiáng)化的資本流入。這就要求人民幣穩(wěn)定在一個(gè)較為合理的水平上，而不是目前的單邊上升趨勢。 
    三是轉(zhuǎn)變對高儲(chǔ)蓄率的認(rèn)識，把宏觀金融政策的重點(diǎn)放在如何最充分有效地利用儲(chǔ)蓄資源上。一國的經(jīng)濟(jì)增長速度關(guān)鍵取決于儲(chǔ)蓄率的高低。對發(fā)展中國家來說，儲(chǔ)蓄資源是最寶貴的資源。我國經(jīng)濟(jì)要快速發(fā)展，高儲(chǔ)蓄是必要條件。如果說美國的儲(chǔ)蓄率低是美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的最主要問題的話，那我國的高儲(chǔ)蓄恰恰是我國經(jīng)濟(jì)快速增長的必備條件。按照2004年諾獎(jiǎng)得主普雷斯科特的研究，資本—產(chǎn)出比大約在3左右，那一國以10％速度增長，凈儲(chǔ)蓄要達(dá)到30％左右，加上資本在生產(chǎn)過程中的折舊率大概是12％，因此，總儲(chǔ)蓄要達(dá)到42％以上才能支撐經(jīng)濟(jì)的10％的速度增長。美國的儲(chǔ)蓄率在17％左右，美國的經(jīng)濟(jì)增長在3～4％之間，如此推算，我國的經(jīng)濟(jì)增長速度要保持在9～10％，沒有現(xiàn)在這樣的高儲(chǔ)蓄率是難以支撐的。我們不應(yīng)把高儲(chǔ)蓄看成經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的不利條件，不應(yīng)把政策重點(diǎn)放在如何擴(kuò)大消費(fèi)、降低儲(chǔ)蓄上。事實(shí)上，這些年來著力提高消費(fèi)、降低儲(chǔ)蓄政策的不理想，也從另一方面表明我國現(xiàn)行分配制度和社會(huì)保障制度下，消費(fèi)是難以輕易提上去，儲(chǔ)蓄也是難以降下來的。這種降低利率去驅(qū)趕儲(chǔ)蓄的金融政策并沒有降低社會(huì)儲(chǔ)蓄率，它只是儲(chǔ)蓄形態(tài)從銀行儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)變成了直接投資。 
    金融政策的重點(diǎn)應(yīng)是如何促進(jìn)社會(huì)最有效地運(yùn)用儲(chǔ)蓄資源，把寶貴的儲(chǔ)蓄資源引導(dǎo)到社會(huì)最需要的地方中去。在充分利用儲(chǔ)蓄資源方面，最有效地用好外匯儲(chǔ)備已經(jīng)變得十分重要。一萬五千多億美元的外匯儲(chǔ)備，相當(dāng)于上十萬億元的人民幣資源，如何讓它變成國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中最需要的生產(chǎn)元素，最大限度地用于彌補(bǔ)國內(nèi)資源不足，推動(dòng)國內(nèi)的現(xiàn)代化進(jìn)程，現(xiàn)在比以往更為重要。歷史已經(jīng)反復(fù)證明，并仍將證明，任何紙幣形態(tài)的外匯儲(chǔ)備都是貶值的，都是把資源廉價(jià)地借給發(fā)行國使用。因此，外匯儲(chǔ)備中無論是美元，還是歐元都不應(yīng)比例過高，相反，黃金、石油、有色金屬等礦產(chǎn)資源形態(tài)的外匯儲(chǔ)備可能是最好的。 
    四是從調(diào)控方式和方法微觀化和行政化走向間接調(diào)控為主。市場化和間接調(diào)控是這些年來，我國金融宏觀調(diào)控方式改革的基本方向和重要成果。我們已經(jīng)在這方面做了很多工作，積累了許多經(jīng)驗(yàn)和做法，取得了較好的效果，也得到了社會(huì)各界的廣泛認(rèn)可。但從去年以來，我們的一些調(diào)控當(dāng)局為了盡快達(dá)到目標(biāo)，不惜啟用行政手段對市場主體的信貸行為進(jìn)行直接的干預(yù)，有的甚至有違自身的職責(zé)，從監(jiān)管主體變成調(diào)控主體，對金融機(jī)構(gòu)的信貸規(guī)模、信貸結(jié)構(gòu)進(jìn)行干預(yù)。事實(shí)上，由于目前金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)已經(jīng)多元化，控制了信貸，并不一定控制了資金的運(yùn)用，信貸余額指標(biāo)在銀行報(bào)表上達(dá)到了，但在非銀行金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)科目上會(huì)顯現(xiàn)出來，社會(huì)的資金流量并不一定減少。 
    中外央行的歷史經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)反復(fù)證明，直接的行政式管理可能會(huì)扭曲市場主體行為，產(chǎn)生市場信息失真。當(dāng)前我國流動(dòng)性管理的壓力確實(shí)很大，金融機(jī)構(gòu)在充足的資金來源支持下，資產(chǎn)運(yùn)用的沖動(dòng)很強(qiáng)。要解決這個(gè)問題，根本在于管理流動(dòng)性產(chǎn)生的源頭，其次是用市場化手段和利益信號去引導(dǎo)和化解金融機(jī)構(gòu)的信貸沖動(dòng)。