研究結(jié)論 

　　公路方面宏觀運輸指標(biāo)仍然保持著較高的同比增速，從1-5月份累積來看，公路貨運周轉(zhuǎn)量完成4995.28億噸公里，同比增長14.9%，公路客運周轉(zhuǎn)量為5139.46億人公里，比去年同期增長7.8%。  



單月來看，5月份的貨運周轉(zhuǎn)量和客運周轉(zhuǎn)量同比增速分別為18.23%和7.69%，五一七天黃金假期的取消是貨運周轉(zhuǎn)量的加速和客運周轉(zhuǎn)量的相對減緩的一個因素。 

　　微觀上看，公路行業(yè)內(nèi)上市公司的車流出現(xiàn)了分化，5月車流增長相對于4月同比出現(xiàn)放緩，部分成熟路段表現(xiàn)比較明顯。我們認(rèn)為作為整體的原因可能有兩點，一是經(jīng)濟增長的放緩帶來的出口減少降低了物流，二是部分區(qū)域高速公路服務(wù)區(qū)的排隊加油現(xiàn)象影響了通行效率，這兩個影響因素都不具有長期的特征。 

　　鐵路方面，08年1-5月份貨運周轉(zhuǎn)量和客運周轉(zhuǎn)量同比保持著6.4%和8.6%，與近年來整體的同比增速基本吻合。從公司層面看，大秦鐵路的業(yè)績主要受到采購HXD型機車及C80B敞車巨額投資帶來的折舊和財務(wù)上的壓力；而廣深鐵路的業(yè)績受到一季度雪災(zāi)的影響，直接影響利潤2.1億，四線建成后折舊和借款利息不能資本化也對業(yè)績構(gòu)成壓力。 

　　今年的公路、鐵路行業(yè)中報業(yè)績會體現(xiàn)兩個問題，一個是一季度雪災(zāi)對部分公司的影響，一個是所得稅率由33%下調(diào)為25%帶來的業(yè)績提升，總體來看大的基調(diào)還是以平穩(wěn)增長為主。 

　　我們把對行業(yè)內(nèi)公司預(yù)期的結(jié)果同市場一致預(yù)期的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，考慮到半年度業(yè)績存在雪災(zāi)和季節(jié)性影響的因素，同全年業(yè)績相比，超出市場一致預(yù)期的為3家，低于市場一致預(yù)期的為7家。 

　　公路行業(yè)我們維持楚天高速、山東高速、贛粵高速的買入評級，鐵路行業(yè)推薦大秦鐵路。 

　　宏觀運輸指標(biāo)的景氣和微觀的分化 

　　公路方面宏觀運輸指標(biāo)仍然保持著較高的同比增速，從1-5月份累積來看，公路貨運周轉(zhuǎn)量完成4995.28億噸公里，同比增長14.9%，公路客運周轉(zhuǎn)量為5139.46億人公里，比去年同期增長7.8%。單月來看，5月份的貨運周轉(zhuǎn)量和客運周轉(zhuǎn)量同比增速分別為18.23%和7.69%，五一七天黃金假期的取消是貨運周轉(zhuǎn)量的加速和客運周轉(zhuǎn)量的相對減緩的一個因素。 

　　微觀上看，公路行業(yè)內(nèi)上市公司的車流出現(xiàn)了分化，在經(jīng)歷了一季度雪災(zāi)的影響之后，公路行業(yè)整體恢復(fù)到自然增長的狀態(tài)。從5月的數(shù)據(jù)來看，車流增長相對于4月同比出現(xiàn)放緩，部分成熟路段表現(xiàn)比較明顯。我們認(rèn)為作為整體的原因可能有兩點，一是經(jīng)濟增長的放緩，尤其是出口的減少對珠三角和長三角連接港口高速通道車流存在一定影響；二是部分區(qū)域高速公路服務(wù)區(qū)的排隊加油現(xiàn)象影響了通行效率。對于這種趨勢是否會延續(xù)，我們還需要進(jìn)一步月度數(shù)據(jù)的觀察，主觀上我們判斷進(jìn)口的增長會抵減出口減少所帶來物流的減少，油荒的現(xiàn)象在油價提升后會得到緩解，這兩個影響因素都不具有長期的特征。作為個體的原因，高速公路（如梅觀、廣佛）因與其相連的公路進(jìn)行大修或自身進(jìn)行大修和擴建，也影響車流的同比增速。 

　　鐵路方面，08年1-5月份貨運周轉(zhuǎn)量和客運周轉(zhuǎn)量同比保持著6.4%和8.6%，與近年來整體的同比增速基本吻合，雖然鐵路的宏觀指標(biāo)對于大秦鐵路和廣深鐵路意義不大，我們?nèi)匀豢梢宰鲆粋�參考。從公司層面看，大秦鐵路的業(yè)績主要受到采購HXD型機車及C80B敞車巨額投資帶來的折舊和財務(wù)上的壓力；而廣深鐵路的業(yè)績受到一季度雪災(zāi)的影響，直接影響利潤2.1億，四線建成后折舊和借款利息不能資本化也對業(yè)績構(gòu)成壓力。 

　　中報業(yè)績前瞻 

　　今年的公路、鐵路行業(yè)中報業(yè)績會體現(xiàn)兩個問題，一個是一季度雪災(zāi)對部分公司的影響，一個是所得稅率由33%下調(diào)為25%帶來的業(yè)績提升，總體來看大的基調(diào)還是以平穩(wěn)增長為主，去年年中實施計重收費公司同比業(yè)績提升的動力要大于平穩(wěn)增長的公司，大額投資后的折舊壓力和利息不能資本化帶來的財務(wù)壓力將限制業(yè)績的增長。我們把對行業(yè)內(nèi)公司預(yù)期的結(jié)果同市場一致預(yù)期的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，考慮到半年度業(yè)績存在雪災(zāi)和季節(jié)性影響的因素，同全年業(yè)績相比，超出市場一致預(yù)期的為3家，低于市場一致預(yù)期的為7家。 

　　在超過市場一致預(yù)期的三家公司中，山東高速因為濟萊高速對濟青高速的分流影響低于市場預(yù)期，濟青高速和濟南黃河二橋的車流同比增速保持在13%-18%的高位上；福建高速因為發(fā)改委對其擴建工程審批的原因，道路的擴建可能推遲，08年的車流可能不受擴建工程的影響，而09、10年的業(yè)績將會承擔(dān)較大壓力；楚天高速和市場預(yù)期的差異不大。 

　　在低于預(yù)期的七家上市公司中，主要是因為對公司通行費貢獻(xiàn)較大的主路車流增長可能低于市場預(yù)期，寧滬高速受到上海段修路以及下半年蘇通大橋開通對廣靖、錫澄、江陰大橋的分流；深高速受到梅觀高速車流的同比持續(xù)下降；皖通高速受到合寧擴建和高界大修以及北部路網(wǎng)加密影響，車流增長放緩；粵高速的相關(guān)道路也出現(xiàn)車流的月度下滑；廣深鐵路主要受雪災(zāi)和財務(wù)費用增加的影響。 

　　重點公司 

　　楚天高速 

　　滬蓉西高速預(yù)計在08年底能夠全線貫通，斷頭路的貫通將會帶來車流的爆發(fā)增長，從車型結(jié)構(gòu)看漢宜高速的車流主要以本地小型車為主，滬渝貫通后漢宜高速的貨車比重將會增加。 

　　公司從06年4月開始的計重收費并沒有給公司收入帶來較大的增長，源于其車型結(jié)構(gòu)中還是以小型車為主，滬渝線的貫通帶來車型結(jié)構(gòu)上的變化會有利于計重收費政策發(fā)揮收入效應(yīng)。 

　　四川的地震災(zāi)情發(fā)生后，漢宜高速成為物資和人員進(jìn)入災(zāi)區(qū)的選擇通道，這種自發(fā)性的選擇也預(yù)示著在日后幾年的災(zāi)區(qū)重建方面，漢宜高速也會成為東部物資進(jìn)入到四川災(zāi)區(qū)的一條重要通道。 

　　武漢－荊門－宜昌高速公路正在建設(shè)中，預(yù)計2010年將全線建成通車，這條高速的建成將分流從西部北上至京珠以西線的車流，對于從西部前往東部和南下的車流影響有限；作為滬蓉高速客運專線一部分的漢宜鐵路，預(yù)計于2012年建成通車，這段鐵路的建成將對漢宜高速公路城際間營運客車流有可能產(chǎn)生負(fù)面影響。 

　　公司最近公告將參與麻城至竹溪高速公路大悟至隨州段的建設(shè)招標(biāo)，該項目預(yù)計投資40億，對于自身資產(chǎn)只有30億左右的公司而言，經(jīng)營性風(fēng)險較大，公司并未就投資意圖、投資項目前景和投資資金來源與投資者做很好的溝通，在此提示風(fēng)險。 

　　我們估算公司08、09年業(yè)績分別為每股0.38元和0.51元，按照目前市場收盤價5.30元，動態(tài)市盈率08年13.95X和10.35X，綜合考慮，維持“買入”評級。 

　　山東高速 

　　濟萊高速對濟青高速的分流影響低于市場的預(yù)期，一方面由于濟萊高速所經(jīng)過區(qū)域的經(jīng)濟環(huán)境不如濟青高速，另一方面青島跨海大橋未予貫通，分流影響短期內(nèi)沒有體現(xiàn)。從上半年的車流增速來看，兩條主要路段濟青高速和濟南黃河二橋的同比增速保持在13%和18%左右，增長勢頭非常強勁。8月份，青島作為奧運會的分賽場，有可能會促進(jìn)濟青高速的車流，但是如果伴隨著管制的加強，那么這種促進(jìn)將會被減弱。另外，08年底黃河三橋的開通可能將對二橋的車流有一定程度的分流。 

　　從成本的來看，濟青高速專項養(yǎng)護(hù)工程接近尾聲，養(yǎng)護(hù)費用將會有2個億左右的減少，濟萊高速的通車將會增加2個億左右的折舊成本。 

　　濟德高速的入住仍然值得期待，但是具體的時間無法把握。 

　　我們估算公司08、09年業(yè)績分別為每股0.43元和0.49元，按照目前市場收盤價6.04元，動態(tài)市盈率08年14.05X和12.33X，維持“買入”評級。 

　　贛粵高速 

　　公司計重收費和資產(chǎn)注入效應(yīng)已經(jīng)消失，車流以自然平穩(wěn)增長為主，一季度雪災(zāi)對其業(yè)績造成一定影響，下半年由于昌九高速去年技改的因素，業(yè)績增速將會有所加速。 

　　年初12億可分離債的發(fā)行，以及逐漸償還的九景和溫厚高速收購款使得公司的財務(wù)費用有所減少。 

　　公司最近發(fā)布公告投資16億建設(shè)彭湖高速，意味著公司由收購成熟路產(chǎn)開始轉(zhuǎn)向介入到參與新建路產(chǎn)，彭湖高速是地方加密高速公路，在地理位置上是不如干線，可以看出公司目前可以選擇的項目并不多，除了在建路技術(shù)上的試探，有可能是對制度層面的示好，在公路所有權(quán)轉(zhuǎn)讓辦法正式出臺前，收購政府還貸性質(zhì)高速公路受到阻礙，公路類上市公司的發(fā)展路徑受到了制約，參加新建新路是一個選擇，尤其對于未來經(jīng)營現(xiàn)金流充沛的公司，在江西省未來道路建設(shè)規(guī)模還比較大的情況下，越早建立合作上的關(guān)系對公司越有未來發(fā)展的便利。 

　　公司未來兩年的資金壓力較大，建路16億，償還收購款15億，除了年初的12億可轉(zhuǎn)債，公司向銀行申請不超過12億元的授信額度，加上公司每年16億左右的經(jīng)營現(xiàn)金流，雖然目前資金較為緊張，但是考慮到新路啟動資金約占總投資的30%，約為5個億，后續(xù)投入陸續(xù)進(jìn)入，公司能夠承受資金上的壓力。 

　　公司的高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定08年6月到期，目前正在申請中，我們按照保守25%預(yù)計。 

　　不考慮政府補貼款，我們預(yù)測公司08年、09年的業(yè)績分別為0.82和0.92。目前股價10.41元，08年-09年動態(tài)市盈率12.70X和11.32X，維持“買入”評級。 

　　寧滬高速 

　　公司一季度雪災(zāi)遭受損失約為1億左右，二季度寧滬高速的車流恢復(fù)增長也較為緩慢，成本方面312采用直線折舊法，并不因為車流的下降而減少，正常養(yǎng)護(hù)費用隨著寧滬通車時間從通行費收入的1%上升到1.5%-2%，另外，公司新招收400左右的新員工將增加成本支出。 

　　公司短期債務(wù)45億，長期債務(wù)35億，利率水平在6.5%-6.8%，15億公司債發(fā)行已獲得證監(jiān)會的批準(zhǔn)，利率水平將會有15%-20%的下降。 

　　蘇通大橋已于08年5月底通車，對廣靖、錫澄和江陰大橋會造成一定分流影響，預(yù)計在5%左右。南京至上海的城際鐵路于08年7月初動工，3年之后，城際鐵路與京滬高鐵（尤其是城際鐵路）對未來7座以上的營運客車將會產(chǎn)生一定的分流，這部分車流通行費收入目前占比為13%。 

　　我們預(yù)測公司08年、09年的業(yè)績分別為0.38和0.43。目前股價6.41元，08年-09年動態(tài)市盈率16.87X和14.91X，維持“推薦”評級。 

　　大秦鐵路 

　　公司運能08年達(dá)到3.5億噸，08年上半年對于電煤的搶運加大對公司路線的利用。 

　　電力及燃料支出在公司的主營業(yè)務(wù)成本中占了比較大的比重，07年電力及燃料占總成本的18%，08年7月出山西電價的上漲7.1%將會增加公司這塊的支出。 

　　公司公告的對360輛HXD電力機車和8000輛C80B型敞車總投資額達(dá)到了200億，加上之前的C80B型敞車的投資以及擴能改造的支出，預(yù)計公司4億噸擴能改造的資本支出高達(dá)250億，完成投資后每年增加折舊費用13億左右。 

　　為滿足投資資金需求公司申請發(fā)行200億公司債，公司年經(jīng)營現(xiàn)金流150億左右，08年一季度賬面現(xiàn)金78億，如果不是一次性投資需求并不需要借助外部融資。 

　　08年7月初大秦鐵路皇島段發(fā)生火車出軌事故，公司方面反映以前沒有出現(xiàn)類似事故，整個事件不影響公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營，希望這是件獨立的事件，而不是公司在擴能過程中硬件跟不上節(jié)奏帶來的不良后果。 

　　我們預(yù)測公司08年、09年的業(yè)績分別為0.57和0.61。目前股價14.01，08年-09年動態(tài)市盈率24.58X和22.97X，維持“推薦”評級。 

　　作者：徐捷 東方證券