1．投資建議

　　1.1推薦思路理由

　　行業(yè)依然處于成長(zhǎng)階段，憑借多年的積累，招商銀行具有應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的能力；招商銀行依托于招商局集團(tuán)，對(duì)公業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)和中間業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)將逐步顯現(xiàn)；2008年中期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)處于上市銀行領(lǐng)先水平，實(shí)現(xiàn)連續(xù)高增長(zhǎng)；未來(lái)半年的時(shí)間內(nèi)無(wú)限售股解禁壓力；零售銀行和金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，積極擴(kuò)展私人銀行業(yè)務(wù)，搶占市場(chǎng)先機(jī)。
　1.2業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和投資建議

　　我們預(yù)策招商銀行進(jìn)入該2008年全年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率在59.6%，未來(lái)9年的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率在17.6%，這樣，采用DCF折現(xiàn)，公司的價(jià)值是16.36元/股；采用DDM估值模型，公司的股價(jià)是13.50元/股；采用相對(duì)估值，每股價(jià)值18.10元。綜上，給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

　　2．公司簡(jiǎn)介、股權(quán)結(jié)構(gòu)、大小非

　　2.1公司簡(jiǎn)介

　　招商銀行成立于1987年，總部位于中國(guó)深圳，業(yè)務(wù)以中國(guó)市場(chǎng)為主。經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，本行A股于二零零二年四月九日在上海證券交易所上市，H股已于二零零六年九月二十二日在香港聯(lián)交所主板上市。招商銀行成長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿υ谟谔摂M銀行和金融創(chuàng)新。公司截至2008年6月30日，本公司在中國(guó)境內(nèi)設(shè)有43家分行，兩個(gè)代表處，一個(gè)信用卡中心，機(jī)構(gòu)數(shù)量599家，資產(chǎn)規(guī)模1,395,791百萬(wàn)。公司高效的分銷網(wǎng)絡(luò)主要分布在長(zhǎng)江三角洲地區(qū)、珠江三角洲地區(qū)、環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)區(qū)域等中國(guó)相對(duì)富裕的地區(qū)以及其它地區(qū)的一些大城市。截至2008年6月30日，公司共有在職員工30,753人，其中管理人員4,927人，業(yè)務(wù)人員22,611人，行政人員3,215人。員工中具有大專以上學(xué)歷的為28,687，占比93.28％。

　　2.2股權(quán)結(jié)構(gòu)

　　至2008年6月末，公司股東總數(shù)43.9萬(wàn)戶，其中H股股東戶數(shù)為4.59萬(wàn)戶，A股股東戶數(shù)為39.36萬(wàn)戶，包括有限售條件的A股股東13戶，無(wú)限售條件A股股東393,578戶。另外，可轉(zhuǎn)債持有人600戶，全部為可流通轉(zhuǎn)債持有人。招商局集團(tuán)有限公司持有本公司合共26股A股的權(quán)益，是公司第一大股東的母公司。招商局集團(tuán)是國(guó)務(wù)院國(guó)資委管理的國(guó)有重要骨干企業(yè)之一，該公司的前身是招商局，創(chuàng)立于1872年中國(guó)晚清洋務(wù)運(yùn)動(dòng)時(shí)期，曾是對(duì)中國(guó)近代民族工商業(yè)現(xiàn)代化進(jìn)程起到過(guò)重要推動(dòng)作用的企業(yè)之一。目前該公司已經(jīng)成為一個(gè)多元化綜合性企業(yè)集團(tuán)，其業(yè)務(wù)領(lǐng)域包括交通基建、工業(yè)區(qū)開(kāi)發(fā)、港口、金融、地產(chǎn)、物流等。

　　2.3限售股

　　截至2008年6月30日，公司存在有限售條件股份。從下表我們發(fā)現(xiàn)，承擔(dān)認(rèn)沽責(zé)任的公司的控股股東(包括但不限于招商局集團(tuán))，所持有的股票在2009年才可以解禁，目前，限售股問(wèn)題對(duì)公司的影響不大。同時(shí)，2007年初至今，無(wú)重要股東在二級(jí)市場(chǎng)減持跡象。

　　3．公司盈利路線

　　3.1行業(yè)盈利路線

　　從國(guó)際銀行業(yè)發(fā)展來(lái)看，銀行業(yè)的盈利主要來(lái)自以下幾方面：獲取存貸利差、中間業(yè)務(wù)收入和其他業(yè)務(wù)收入。獲取存貸利差收入是銀行業(yè)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，即銀行的凈利息收入，等于利息收入與利息支出的差。凈利息差是描述和衡量?jī)衾�息收入水平的指�?biāo)，它等于生息資產(chǎn)的收益率與計(jì)息負(fù)債的成本率之差。凈利息收入是絕對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)鍵因素，是銀行進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)時(shí)的考察重點(diǎn)。

　　3.2招商銀行的盈利路線

　　招商銀行的盈利路線既傳承了中國(guó)銀行業(yè)的特色，又有其突出的特點(diǎn)。招商銀行主要業(yè)務(wù)收入仍來(lái)自于傳統(tǒng)的利息凈收入。截至2008年中期，公司的凈利息收入約占營(yíng)業(yè)收入的比重同比雖有下降，但仍達(dá)到83.91%。中間業(yè)務(wù)收入占比為6.82%。對(duì)公業(yè)務(wù)收入是公司業(yè)務(wù)收入的主要來(lái)源，占營(yíng)業(yè)收入的比重達(dá)到了74.53%，零售銀行經(jīng)營(yíng)收入31.50億元，較上年同期增長(zhǎng)62.45%，占全部營(yíng)業(yè)收入的15.56%，資金資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入20.06億元，比上年增長(zhǎng)83.70%，占全部營(yíng)業(yè)收入的9.91%。

　　3.2.1利息凈收入增長(zhǎng)喜人

　　招商銀行的利息凈收入增長(zhǎng)在14家上市銀行中處于突出位臵，2007年中期和2008年中期的凈利息收入增長(zhǎng)率均位于上市銀行的第3位，分別增長(zhǎng)了64.16％和55.87%，保持了持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。招商銀行的凈利息收入增長(zhǎng)能夠在行業(yè)中保持比較靠前的位臵，既有生息資產(chǎn)和付息負(fù)債規(guī)模因素，也有利率變化的因素。生息資產(chǎn)規(guī)模因素帶來(lái)利息收入同比增長(zhǎng)6706百萬(wàn)，占比49.7％，利率變化帶來(lái)利息收入變化6788百萬(wàn)，占比50.3％；而付息債務(wù)規(guī)模變化帶動(dòng)利息支出增加2636百萬(wàn)，占比64.8％，利率變化帶動(dòng)利息支出1429百萬(wàn)，占比35.2％。所以，利率變化對(duì)利息收入的影響更敏感，招商銀行必須應(yīng)對(duì)凈利差見(jiàn)頂?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。

　　3.2.2中間業(yè)務(wù)雖然強(qiáng)勢(shì)，收入結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定

　　中間業(yè)務(wù)是招行的一大特色。

　　公司2008年1－6月公司手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入比2007年同期增長(zhǎng)53.68%。主要是銀行卡手續(xù)費(fèi)和托管及其他受托業(yè)務(wù)傭金增加。

　　收入結(jié)構(gòu)中，非息收入占比相對(duì)于上年出現(xiàn)小幅下滑。盡管招行有優(yōu)勢(shì)，但對(duì)于基數(shù)不同的銀行，其增長(zhǎng)以及在收入結(jié)構(gòu)中的作用是不同的，非息收入占比增加還需要業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的傾斜和市場(chǎng)發(fā)展。

　　3.2.3有效稅率下降進(jìn)一步提升企業(yè)凈利潤(rùn)

　　稅改對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的影響體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是所得稅率的大幅下降。招商銀行的所得稅率在2008年中期同比下降了9.41個(gè)百分點(diǎn)，提升了凈利潤(rùn)水平,貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)16.11億元。二是營(yíng)業(yè)稅率的下降。在2008年中期，招商銀行營(yíng)業(yè)稅率同比也出現(xiàn)下降，排在上市銀行的第四名，貢獻(xiàn)利潤(rùn)總額1.1億元。

　　3.2.4費(fèi)用收入比得以有效控制

　　2008年1－6月，招商銀行業(yè)務(wù)及管理費(fèi)為人民幣86.87億元，比2007年同期增長(zhǎng)46.84%。業(yè)務(wù)及管理費(fèi)增幅低于營(yíng)業(yè)收入增幅17.56個(gè)百分點(diǎn)，費(fèi)用效率有所提高，2008年上半年成本收入比為30.22%，比上年同期下降3.61個(gè)百分點(diǎn)，主要得益于營(yíng)業(yè)收入的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)全年費(fèi)用收入比可以控制在30％。

　　3.2.5凈利潤(rùn)持續(xù)大幅增長(zhǎng)

　　招商銀行的凈利潤(rùn)在2007年中期實(shí)現(xiàn)了同比118.64%的增長(zhǎng)，2008年中期同比增長(zhǎng)116.42%，實(shí)現(xiàn)了連續(xù)兩年高增長(zhǎng)。但是，由于宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)，凈利潤(rùn)不可能長(zhǎng)期保持高速增長(zhǎng)。同時(shí)，由于增長(zhǎng)的基數(shù)在逐步提高，未來(lái)可能出現(xiàn)的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)是我們關(guān)注的重點(diǎn)。

　　3.3招商銀行的特色

　　3.3.1零售業(yè)務(wù)

　　零售銀行業(yè)務(wù)是招行的一大特色。信貸業(yè)務(wù)方面，截至2008年6月30日止，零售貸款占貸款和墊款總額的25.59%，比2007年末下降0.41個(gè)百分點(diǎn)。零售貸款為人民幣1,900.34億元，比上年末增長(zhǎng)8.57%。2008年上半年零售銀行非利息收入折人民幣26.72億元，比上年同期增加6.31億元，增長(zhǎng)30.92%。其中：銀行卡(包括信用卡)手續(xù)費(fèi)收入人民幣12.77億元，比上年同期增長(zhǎng)64.56%。銀行卡方面，截至2008年6月30日，一卡通累計(jì)發(fā)卡4,646萬(wàn)張，當(dāng)年新增發(fā)卡295萬(wàn)張，累計(jì)信用卡發(fā)卡量達(dá)到2382萬(wàn)張，新增發(fā)卡量314萬(wàn)張。

　　理財(cái)業(yè)務(wù)方面，公司通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新提供多元化理財(cái)產(chǎn)品。2007年銷售人民幣理財(cái)產(chǎn)品1131億元，外幣理財(cái)產(chǎn)品25.9億美元。2008年上半年實(shí)現(xiàn)公司理財(cái)產(chǎn)品銷售1,293億元，較去年同比增長(zhǎng)1,136%。

　　“金葵花”理財(cái)和“點(diǎn)金”理財(cái)已經(jīng)在市場(chǎng)上樹(shù)立了良好的品牌。金葵花客戶已達(dá)到36.4萬(wàn)戶，客戶存款占整個(gè)零售存款的36.21%。

　　另外，公司已分別在北京、上海、深圳建成開(kāi)業(yè)3家私人銀行中心，還有3家正在建設(shè)，另有4家在緊密籌劃中。目前招行私人銀行客戶數(shù)達(dá)7000戶左右，合計(jì)資產(chǎn)達(dá)1300億元左右。

　　3.3.2中小企業(yè)貸款

　　公司已經(jīng)建立小企業(yè)信貸中心，事業(yè)部管理模式有助于中小企業(yè)金融服務(wù)市場(chǎng)的開(kāi)拓。盡管2008年上半年中小企業(yè)貸款占比降至40.6%，但是宏觀調(diào)控政策對(duì)中小企業(yè)的信貸支持的傾斜(放寬5%的信貸額度)會(huì)在下半年有所體現(xiàn)。

　　4.1銀行業(yè)的生命周期

　　一個(gè)行業(yè)的成熟過(guò)程包括公司競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的變化。根據(jù)生命周期理論，典型的行業(yè)生命周期應(yīng)有四個(gè)階段：創(chuàng)業(yè)階段，這時(shí)具有較高的發(fā)展速度；成長(zhǎng)階段，其發(fā)展速度已經(jīng)降低，但仍高于經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展速度；成熟階段，其發(fā)展速度與整體經(jīng)濟(jì)一致；衰退階段，其發(fā)展速度以及慢于經(jīng)濟(jì)中的其他行業(yè)，或者以及慢慢萎縮。

　　我國(guó)銀行業(yè)目前的增長(zhǎng)速度較快，正處于成長(zhǎng)期，具有良好的發(fā)展?jié)摿Α��?992年－2007年的數(shù)據(jù)分析，我們發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)的貸款增長(zhǎng)率只在2000年和2005年是低于GDP增速的，貸款平均增長(zhǎng)率是GDP增速的1.6倍，存款增長(zhǎng)率每年都高于GDP增速，平均增長(zhǎng)率是GDP的2倍，充分說(shuō)明銀行業(yè)處于成長(zhǎng)階段，高于經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展速度。但是，我們從圖19中發(fā)現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)發(fā)展速度與GDP增速之間的差距有降低的趨勢(shì)，一是由于我國(guó)近2兩年來(lái)的宏觀調(diào)控實(shí)施從緊的貨幣政策導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)緊縮銀根，縮小了GDP增速之差；二是銀行業(yè)經(jīng)過(guò)快速發(fā)展階段本身也有休養(yǎng)生息的必要。

　　4.2銀行業(yè)前景：順應(yīng)周期，延續(xù)較快發(fā)展趨勢(shì)

　　我國(guó)銀行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展的新時(shí)期，各方面的因素都表明我國(guó)銀行業(yè)發(fā)展正面臨較大的機(jī)遇。綜合考慮，我們認(rèn)為未來(lái)3年銀行業(yè)的貸款增速將維持在15－17％左右，中間業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，凈利差見(jiàn)頂后穩(wěn)步收窄，因此未來(lái)3年銀行業(yè)的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到25％的水平。

　　4.3宏觀經(jīng)濟(jì)“軟著陸”考驗(yàn)銀行資產(chǎn)管理能力

　　2008年以來(lái)，在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩的背景下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入增速減緩期。銀行業(yè)的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩考驗(yàn)著銀行資產(chǎn)管理能力和防御風(fēng)險(xiǎn)的能力。聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議(貿(mào)發(fā)會(huì)議)9月4日在2008年度《貿(mào)易和發(fā)展報(bào)告》中將其對(duì)2008年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)下調(diào)至2.9%。全球性的通貨膨脹壓力、美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩等因素可能會(huì)使2008年的世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率比2007年下滑0.9個(gè)百分點(diǎn)，這種減速也將給09年的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)留下陰影。報(bào)告同時(shí)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率測(cè)預(yù)下調(diào)至10%。

　　預(yù)計(jì)未來(lái)3年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)將保持8－10％的增速，實(shí)體經(jīng)濟(jì)EBIT增速下降，將導(dǎo)致銀行息差收窄、信貸成本上升，近進(jìn)而使得ROA回落。

　　消費(fèi)仍將保持穩(wěn)中趨升的增長(zhǎng)速度，流動(dòng)性過(guò)剩的局面會(huì)得到一定程度的控制，貨幣政策會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整。總體來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為未來(lái)3年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)保持良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，宏觀經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)有助于銀行大力拓展各項(xiàng)業(yè)務(wù)，也考驗(yàn)著經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中的銀行風(fēng)險(xiǎn)控制能力和資產(chǎn)管理能力。

　　4.4人民幣升值提升銀行戰(zhàn)略價(jià)值

　　2005年匯改直至2007年，人民幣就一直保持小幅漸進(jìn)式升值的步伐。但2007年以來(lái)升值的速度有加速的跡象。我們預(yù)計(jì)08年人民幣升值幅度將擴(kuò)大到7％甚至更高，人民幣的持續(xù)快速升值將增強(qiáng)銀行的實(shí)際盈利能力、致使資產(chǎn)在重估中升值，進(jìn)而推高銀行股的估值水平。

　　5．重大事項(xiàng)

　　5.1收購(gòu)永隆銀行

　　5.1.1事項(xiàng)陳述

　　收購(gòu)永隆銀行事件可以說(shuō)是招商銀行今年的重大事件。二零零八年五月三十日，公司與伍潔宜有限公司、伍宜孫有限公司及宜康有限公司簽署了兩份協(xié)議，以總價(jià)款港幣193.02億元收購(gòu)永隆銀行53.12%的權(quán)益，每股目標(biāo)股份港幣156.50元。公司于簽訂上述協(xié)議時(shí)向賣(mài)方支付總額港幣9.65億元的訂金，如因本行違反該協(xié)議下的義務(wù)而沒(méi)有完成交易，賣(mài)方有權(quán)沒(méi)收全部訂金(連同賣(mài)方從訂金收取日起訂金獲取的任何利息收入)。如因其他原因沒(méi)有完成交易，賣(mài)方應(yīng)立即向本行退還全部訂金，連同賣(mài)方從訂金收取日起獲取的任何利息收入。截至2008年9月13日，收購(gòu)事項(xiàng)仍未滿足相關(guān)條件，收購(gòu)未完成。但公司9月11日公告，公司有信心在10月27日前完成有關(guān)條件。

　　5.1.2永隆銀行的基本面

　　永隆銀行成立已有75周年，目前擁有分行41家(在港機(jī)構(gòu)36家)，職員超過(guò)1600人，是排名第四的香港本地獨(dú)立銀行。永隆銀行提供包括存款、貸款、押匯、匯兌、銀團(tuán)貸款、企業(yè)貸款、證券、信用卡網(wǎng)上銀行、強(qiáng)制性公積金、投資理財(cái)?shù)热�面銀行服務(wù)，并通過(guò)全資附屬公司提供租購(gòu)貸款、物業(yè)信托、受托代管、保險(xiǎn)代理、經(jīng)紀(jì)及顧問(wèn)、期貨證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)。

　　5.1.3收購(gòu)永隆銀行的有利方面

　　第一，永隆銀行除從事一般性商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，還兼有保險(xiǎn)、證券及理財(cái)業(yè)務(wù)，公司獲得永隆銀行后打開(kāi)香港地區(qū)的業(yè)務(wù)空間，深入推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略。2007年底，永隆銀行資產(chǎn)總額、存款總額、貸款總額在香港市場(chǎng)占比分別為0.9%、1.2%和1.5%。

　　第二，有利于繼續(xù)領(lǐng)跑零售銀行業(yè)務(wù)。2007年末永隆銀行非利息收入占比超過(guò)36.3%，已經(jīng)接近國(guó)際先進(jìn)銀行水平。同時(shí)，零售業(yè)務(wù)尤其是按揭業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，占有香港按揭市場(chǎng)3%的份額，穩(wěn)居香港中型銀行領(lǐng)先地位。并購(gòu)永隆銀行對(duì)招行經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略調(diào)整及保持零售銀行業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)具有積極作用，有助于優(yōu)化招行的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略調(diào)整。

　　第三，有助于增強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)，發(fā)揮香港與內(nèi)地聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢(shì)。地緣優(yōu)勢(shì)以及公司在香港市場(chǎng)較高的知名度使公司能夠在產(chǎn)品、業(yè)務(wù)等方面實(shí)現(xiàn)深港兩地的全面融合，最大限度地發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。同時(shí)，招行和永隆銀行網(wǎng)點(diǎn)的互補(bǔ)性、業(yè)務(wù)和客戶的互補(bǔ)性都很強(qiáng)。基本沒(méi)有網(wǎng)點(diǎn)重疊，客戶重復(fù)也較少，并且地域和文化比較接近。

　　5.1.4收購(gòu)永隆銀行的不利方面

　　第一，永隆銀行的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力一般。2003-2007年永隆銀行盈利年復(fù)合增長(zhǎng)率僅為12.4%，而此時(shí)正是國(guó)內(nèi)銀行業(yè)高速成長(zhǎng)的黃金階段，較低的盈利能力對(duì)招行的成長(zhǎng)性有拖累。2007年，永隆銀行實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)13.7億港元，占同期招行凈利潤(rùn)的8.1%；2008年中期，永隆銀行實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.5億港元，招行實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)132.45億元(人民幣)。

　　第二，收購(gòu)價(jià)格較高。如果僅從財(cái)務(wù)角度分析，招行收購(gòu)對(duì)價(jià)可謂不低。永隆銀行2007年的靜態(tài)市盈率高達(dá)26倍，市凈率高達(dá)3倍。目前來(lái)看在A股市場(chǎng)，商業(yè)銀行股08年的動(dòng)態(tài)市盈率在15－18倍(扣除了市盈率相對(duì)較高的城商行)，因此海外的收購(gòu)市盈率較高。如果保持本次收購(gòu)不對(duì)公司原股東權(quán)益回報(bào)形成攤薄則永隆銀行預(yù)期08年盈利需要達(dá)到112億港元，即使考慮不進(jìn)行要約收購(gòu)，永隆銀行08年盈利亦不能低于90億港元才能不形成對(duì)現(xiàn)有股東權(quán)益的攤薄，相較其08年中期的3.50億港元的凈利潤(rùn)，完成112億港幣的凈利潤(rùn)任務(wù)的確有難度。換言之短期內(nèi)攤薄招行的每股收益可能難以避免。

　　在香港市場(chǎng)上，截至2008年9月12日的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，08年的動(dòng)態(tài)市盈率在15倍左右，其中以匯豐控股最低，不到10倍，以永隆銀行最高將近25倍。基于目前資本管制和全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的環(huán)境下，永隆銀行09年盈利難以出現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng)，加之公司收購(gòu)價(jià)格過(guò)高，從長(zhǎng)期看公司的ROA和ROE都將因本次收購(gòu)而受到壓制。

　　第三，為收購(gòu)永隆銀行，招行已于9月4日在中國(guó)境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)向機(jī)構(gòu)投資者成功發(fā)行了總額為人民幣300億元的次級(jí)債券。債券分為三個(gè)品種，最低利率也在5.70%左右，這將增加融資成本。

　　5.2持有境外債券情況

　　招行共持有雷曼兄弟發(fā)行的次級(jí)債1000萬(wàn)美元，高級(jí)債部分6000萬(wàn)美元，債券敞口占其總資產(chǎn)的0.03%，占其投資總額的0.18%。每1美元的雷曼高級(jí)無(wú)擔(dān)保債券可能收回30美分，次級(jí)債券則只能收回3.5美分，而高級(jí)債券有可能收回60-80美分。銀行現(xiàn)在開(kāi)始撥備，預(yù)計(jì)實(shí)際損失在2億人民幣以上。

　　除“兩房”債券以及雷曼債券之外，招行還有約55億元的境外銀行及金融機(jī)構(gòu)債券未披露具體的發(fā)行機(jī)構(gòu)。中期報(bào)告披露重大金融債券中境外銀行債券與境外金融機(jī)構(gòu)債券共折合人民幣77.29億元，中報(bào)披露的持有“兩房”債券共2.55億美元，加上此次披露的雷曼發(fā)行的債券7000萬(wàn)美元，目前還無(wú)法了解其余約55億元人民幣的境外銀行及金融機(jī)構(gòu)債券的具體發(fā)行人，進(jìn)一步的信息披露將緩解市場(chǎng)的擔(dān)憂。

　　6．風(fēng)險(xiǎn)因素

　　6.1股權(quán)分散的風(fēng)險(xiǎn)

　　雖然招商局處于第一大股東地位，但合計(jì)持股量?jī)H占17.64%，股權(quán)分散，在股份全流通時(shí)代容易引發(fā)控制權(quán)爭(zhēng)奪。

　　6.2信用風(fēng)險(xiǎn)

　　盡管招商銀行的不良余額在2008年6月末比年初減少10.63%，不良率也出現(xiàn)下降，但是零售貸款的不良貸款和不良率卻出現(xiàn)上升，主要是由于公司信用卡應(yīng)收賬款的不良貸款和不良率出現(xiàn)上升。在公司以零售業(yè)務(wù)為主打，在社會(huì)個(gè)人信用體系建設(shè)不完善的情況下，信用卡不良出現(xiàn)雙升也在預(yù)料之中。

　　7．盈利預(yù)測(cè)

　　7.1預(yù)測(cè)模型基本假設(shè)

　　7.1.1存貸款增速假設(shè)：未來(lái)10年內(nèi)保持在10－19％

　　2008年半年報(bào)顯示，招商銀行貸款和墊款余額為7225.84億元，比年初增長(zhǎng)10.42%，同比增長(zhǎng)18.10％。公司方面告知，2008年全年的貸款額度是900億元，加上放寬的5%信貸額度。存款增速與貸款增速基本持平。

　　7.1.2總資產(chǎn)增長(zhǎng)率：未來(lái)10年內(nèi)保持在15％左右

　　2008年半年報(bào)顯示，招商銀行的總資產(chǎn)規(guī)模為1395791百萬(wàn)，比年初增長(zhǎng)6.50％。我們預(yù)計(jì)全年的資產(chǎn)增長(zhǎng)率為20.55%。隨著盤(pán)子的增大，未來(lái)5年資產(chǎn)增值率在15％左右。

　　7.1.3凈利差假設(shè)：基本穩(wěn)定

　　2007年凈利差2.96%,2008年中報(bào)的凈利差為3.51%。凈利差基本見(jiàn)頂，預(yù)計(jì)未來(lái)凈利差平均維持在2.8％。凈利息收益率也基本穩(wěn)定,維持在3.05%左右。

　　7.1.4非利息收入增長(zhǎng)假定

　　2008年上半年招商銀行的非利息收入占比達(dá)到16.09%，手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入同比增長(zhǎng)53.68％，該項(xiàng)收入在2007年時(shí)同比增長(zhǎng)137％。考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，金融創(chuàng)新推動(dòng)銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，我們假定2008年增長(zhǎng)率為73.8%，未來(lái)9年招商銀行的手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入平均增長(zhǎng)29％左右；其他非利息凈收入年增速5-8％。

　　7.1.5費(fèi)用收入比假定

　　2007年，招商銀行的費(fèi)用收入比為35.05％，低于2006年的38.42％的水平。2008年中期的費(fèi)用收入比為30.22%，呈現(xiàn)進(jìn)一步降低的態(tài)勢(shì)。根據(jù)行業(yè)水平，我們假定招商銀行未來(lái)的費(fèi)用收入比保持在33％。

　　7.1.6稅負(fù)水平

　　由于新的所得稅法的實(shí)施，招商銀行2008年中期的實(shí)際稅率為22.64％，我們預(yù)計(jì)未來(lái)9年的有效稅率維持在25％的水平。

　　7.1.7分紅率

　　公司2006和2007年的分紅率分別為25.97%和27.01%，假設(shè)未來(lái)公司分紅率在25-30%之間。

　　7.2盈利結(jié)果

　　根據(jù)以上基本假設(shè)，我們對(duì)招商銀行未來(lái)的盈利情況進(jìn)行預(yù)測(cè)。

　　8．估值與投資建議

　　8.1DCF估值：每股價(jià)值16.36元

　　8.2相對(duì)估值：每股18.10元

　　全球銀行業(yè)的PE差距很大，行業(yè)平均PE12倍，PB值在2倍。我們根據(jù)全球主要銀行(按照凈利潤(rùn)選擇最為接近的銀行)的ROE－PB回歸分析，得出合適的PB水平；然后結(jié)合國(guó)內(nèi)銀行相對(duì)境外銀行的估值溢價(jià)，確定招商銀行合適的PB水平。

　　首先，從全球上市銀行中(不包括中國(guó)大陸)選擇97家銀行作為分析的樣本，通過(guò)回歸分析得出ROE—PB關(guān)系式：

　　PB=1.158+0.039*ROE。(t=3.097(p (來(lái)源：張繼袖) 搜狐證券聲明：本頻道資訊內(nèi)容系轉(zhuǎn)引自合作媒體及合作機(jī)構(gòu)，不代表搜狐證券自身觀點(diǎn)與立場(chǎng)，建議投資者對(duì)此資訊謹(jǐn)慎判斷，據(jù)此入市，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。