1．投資建議

　　1.1推薦思路理由

　　行業依然處于成長階段，憑借多年的積累，招商銀行具有應對經濟周期的能力；招商銀行依托于招商局集團，對公業務優勢和中間業務優勢將逐步顯現；2008年中期凈利潤增長處于上市銀行領先水平，實現連續高增長；未來半年的時間內無限售股解禁壓力；零售銀行和金融創新業務業內領先，積極擴展私人銀行業務，搶占市場先機。
　1.2業績預測和投資建議

　　我們預策招商銀行進入該2008年全年的凈利潤增長率在59.6%，未來9年的凈利潤復合增長率在17.6%，這樣，采用DCF折現，公司的價值是16.36元/股；采用DDM估值模型，公司的股價是13.50元/股；采用相對估值，每股價值18.10元。綜上，給予買入評級。

　　2．公司簡介、股權結構、大小非

　　2.1公司簡介

　　招商銀行成立于1987年，總部位于中國深圳，業務以中國市場為主。經證監會批準，本行A股于二零零二年四月九日在上海證券交易所上市，H股已于二零零六年九月二十二日在香港聯交所主板上市。招商銀行成長的主要動力在于虛擬銀行和金融創新。公司截至2008年6月30日，本公司在中國境內設有43家分行，兩個代表處，一個信用卡中心，機構數量599家，資產規模1,395,791百萬。公司高效的分銷網絡主要分布在長江三角洲地區、珠江三角洲地區、環渤海經濟區域等中國相對富裕的地區以及其它地區的一些大城市。截至2008年6月30日，公司共有在職員工30,753人，其中管理人員4,927人，業務人員22,611人，行政人員3,215人。員工中具有大專以上學歷的為28,687，占比93.28％。

　　2.2股權結構

　　至2008年6月末，公司股東總數43.9萬戶，其中H股股東戶數為4.59萬戶，A股股東戶數為39.36萬戶，包括有限售條件的A股股東13戶，無限售條件A股股東393,578戶。另外，可轉債持有人600戶，全部為可流通轉債持有人。招商局集團有限公司持有本公司合共26股A股的權益，是公司第一大股東的母公司。招商局集團是國務院國資委管理的國有重要骨干企業之一，該公司的前身是招商局，創立于1872年中國晚清洋務運動時期，曾是對中國近代民族工商業現代化進程起到過重要推動作用的企業之一。目前該公司已經成為一個多元化綜合性企業集團，其業務領域包括交通基建、工業區開發、港口、金融、地產、物流等。

　　2.3限售股

　　截至2008年6月30日，公司存在有限售條件股份。從下表我們發現，承擔認沽責任的公司的控股股東(包括但不限于招商局集團)，所持有的股票在2009年才可以解禁，目前，限售股問題對公司的影響不大。同時，2007年初至今，無重要股東在二級市場減持跡象。

　　3．公司盈利路線

　　3.1行業盈利路線

　　從國際銀行業發展來看，銀行業的盈利主要來自以下幾方面：獲取存貸利差、中間業務收入和其他業務收入。獲取存貸利差收入是銀行業的傳統業務，即銀行的凈利息收入，等于利息收入與利息支出的差。凈利息差是描述和衡量凈利息收入水平的指標，它等于生息資產的收益率與計息負債的成本率之差。凈利息收入是絕對銀行經營業績的關鍵因素，是銀行進行績效評價時的考察重點。

　　3.2招商銀行的盈利路線

　　招商銀行的盈利路線既傳承了中國銀行業的特色，又有其突出的特點。招商銀行主要業務收入仍來自于傳統的利息凈收入。截至2008年中期，公司的凈利息收入約占營業收入的比重同比雖有下降，但仍達到83.91%。中間業務收入占比為6.82%。對公業務收入是公司業務收入的主要來源，占營業收入的比重達到了74.53%，零售銀行經營收入31.50億元，較上年同期增長62.45%，占全部營業收入的15.56%，資金資本市場業務營業收入20.06億元，比上年增長83.70%，占全部營業收入的9.91%。

　　3.2.1利息凈收入增長喜人

　　招商銀行的利息凈收入增長在14家上市銀行中處于突出位臵，2007年中期和2008年中期的凈利息收入增長率均位于上市銀行的第3位，分別增長了64.16％和55.87%，保持了持續增長的態勢。招商銀行的凈利息收入增長能夠在行業中保持比較靠前的位臵，既有生息資產和付息負債規模因素，也有利率變化的因素。生息資產規模因素帶來利息收入同比增長6706百萬，占比49.7％，利率變化帶來利息收入變化6788百萬，占比50.3％；而付息債務規模變化帶動利息支出增加2636百萬，占比64.8％，利率變化帶動利息支出1429百萬，占比35.2％。所以，利率變化對利息收入的影響更敏感，招商銀行必須應對凈利差見頂的風險。

　　3.2.2中間業務雖然強勢，收入結構基本穩定

　　中間業務是招行的一大特色。

　　公司2008年1－6月公司手續費及傭金凈收入比2007年同期增長53.68%。主要是銀行卡手續費和托管及其他受托業務傭金增加。

　　收入結構中，非息收入占比相對于上年出現小幅下滑。盡管招行有優勢，但對于基數不同的銀行，其增長以及在收入結構中的作用是不同的，非息收入占比增加還需要業務結構的傾斜和市場發展。

　　3.2.3有效稅率下降進一步提升企業凈利潤

　　稅改對企業利潤的影響體現在兩個方面：一是所得稅率的大幅下降。招商銀行的所得稅率在2008年中期同比下降了9.41個百分點，提升了凈利潤水平,貢獻凈利潤16.11億元。二是營業稅率的下降。在2008年中期，招商銀行營業稅率同比也出現下降，排在上市銀行的第四名，貢獻利潤總額1.1億元。

　　3.2.4費用收入比得以有效控制

　　2008年1－6月，招商銀行業務及管理費為人民幣86.87億元，比2007年同期增長46.84%。業務及管理費增幅低于營業收入增幅17.56個百分點，費用效率有所提高，2008年上半年成本收入比為30.22%，比上年同期下降3.61個百分點，主要得益于營業收入的強勁增長。預計全年費用收入比可以控制在30％。

　　3.2.5凈利潤持續大幅增長

　　招商銀行的凈利潤在2007年中期實現了同比118.64%的增長，2008年中期同比增長116.42%，實現了連續兩年高增長。但是，由于宏觀經濟面臨的下行風險，凈利潤不可能長期保持高速增長。同時，由于增長的基數在逐步提高，未來可能出現的利潤增長點是我們關注的重點。

　　3.3招商銀行的特色

　　3.3.1零售業務

　　零售銀行業務是招行的一大特色。信貸業務方面，截至2008年6月30日止，零售貸款占貸款和墊款總額的25.59%，比2007年末下降0.41個百分點。零售貸款為人民幣1,900.34億元，比上年末增長8.57%。2008年上半年零售銀行非利息收入折人民幣26.72億元，比上年同期增加6.31億元，增長30.92%。其中：銀行卡(包括信用卡)手續費收入人民幣12.77億元，比上年同期增長64.56%。銀行卡方面，截至2008年6月30日，一卡通累計發卡4,646萬張，當年新增發卡295萬張，累計信用卡發卡量達到2382萬張，新增發卡量314萬張。

　　理財業務方面，公司通過產品創新提供多元化理財產品。2007年銷售人民幣理財產品1131億元，外幣理財產品25.9億美元。2008年上半年實現公司理財產品銷售1,293億元，較去年同比增長1,136%。

　　“金葵花”理財和“點金”理財已經在市場上樹立了良好的品牌。金葵花客戶已達到36.4萬戶，客戶存款占整個零售存款的36.21%。

　　另外，公司已分別在北京、上海、深圳建成開業3家私人銀行中心，還有3家正在建設，另有4家在緊密籌劃中。目前招行私人銀行客戶數達7000戶左右，合計資產達1300億元左右。

　　3.3.2中小企業貸款

　　公司已經建立小企業信貸中心，事業部管理模式有助于中小企業金融服務市場的開拓。盡管2008年上半年中小企業貸款占比降至40.6%，但是宏觀調控政策對中小企業的信貸支持的傾斜(放寬5%的信貸額度)會在下半年有所體現。

　　4.1銀行業的生命周期

　　一個行業的成熟過程包括公司競爭環境的變化。根據生命周期理論，典型的行業生命周期應有四個階段：創業階段，這時具有較高的發展速度；成長階段，其發展速度已經降低，但仍高于經濟的整體發展速度；成熟階段，其發展速度與整體經濟一致；衰退階段，其發展速度以及慢于經濟中的其他行業，或者以及慢慢萎縮。

　　我國銀行業目前的增長速度較快，正處于成長期，具有良好的發展潛力。從1992年－2007年的數據分析，我們發現金融機構的貸款增長率只在2000年和2005年是低于GDP增速的，貸款平均增長率是GDP增速的1.6倍，存款增長率每年都高于GDP增速，平均增長率是GDP的2倍，充分說明銀行業處于成長階段，高于經濟整體發展速度。但是，我們從圖19中發現，金融機構發展速度與GDP增速之間的差距有降低的趨勢，一是由于我國近2兩年來的宏觀調控實施從緊的貨幣政策導致金融機構緊縮銀根，縮小了GDP增速之差；二是銀行業經過快速發展階段本身也有休養生息的必要。

　　4.2銀行業前景：順應周期，延續較快發展趨勢

　　我國銀行業已經進入穩定發展的新時期，各方面的因素都表明我國銀行業發展正面臨較大的機遇。綜合考慮，我們認為未來3年銀行業的貸款增速將維持在15－17％左右，中間業務發展迅速，凈利差見頂后穩步收窄，因此未來3年銀行業的凈利潤復合增長率將達到25％的水平。

　　4.3宏觀經濟“軟著陸”考驗銀行資產管理能力

　　2008年以來，在全球經濟增長趨緩的背景下，我國經濟將進入增速減緩期。銀行業的發展與經濟周期密切相關，經濟增長放緩考驗著銀行資產管理能力和防御風險的能力。聯合國貿易和發展會議(貿發會議)9月4日在2008年度《貿易和發展報告》中將其對2008年世界經濟增長預測下調至2.9%。全球性的通貨膨脹壓力、美國次貸危機引發的金融市場動蕩等因素可能會使2008年的世界經濟增長率比2007年下滑0.9個百分點，這種減速也將給09年的全球經濟增長留下陰影。報告同時對中國經濟增長率測預下調至10%。

　　預計未來3年我國宏觀經濟將保持8－10％的增速，實體經濟EBIT增速下降，將導致銀行息差收窄、信貸成本上升，近進而使得ROA回落。

　　消費仍將保持穩中趨升的增長速度，流動性過剩的局面會得到一定程度的控制，貨幣政策會出現結構性調整。總體來說，我們認為未來3年我國宏觀經濟將繼續保持良好的發展態勢，宏觀經濟的可持續增長有助于銀行大力拓展各項業務，也考驗著經濟面臨下行風險過程中的銀行風險控制能力和資產管理能力。

　　4.4人民幣升值提升銀行戰略價值

　　2005年匯改直至2007年，人民幣就一直保持小幅漸進式升值的步伐。但2007年以來升值的速度有加速的跡象。我們預計08年人民幣升值幅度將擴大到7％甚至更高，人民幣的持續快速升值將增強銀行的實際盈利能力、致使資產在重估中升值，進而推高銀行股的估值水平。

　　5．重大事項

　　5.1收購永隆銀行

　　5.1.1事項陳述

　　收購永隆銀行事件可以說是招商銀行今年的重大事件。二零零八年五月三十日，公司與伍潔宜有限公司、伍宜孫有限公司及宜康有限公司簽署了兩份協議，以總價款港幣193.02億元收購永隆銀行53.12%的權益，每股目標股份港幣156.50元。公司于簽訂上述協議時向賣方支付總額港幣9.65億元的訂金，如因本行違反該協議下的義務而沒有完成交易，賣方有權沒收全部訂金(連同賣方從訂金收取日起訂金獲取的任何利息收入)。如因其他原因沒有完成交易，賣方應立即向本行退還全部訂金，連同賣方從訂金收取日起獲取的任何利息收入。截至2008年9月13日，收購事項仍未滿足相關條件，收購未完成。但公司9月11日公告，公司有信心在10月27日前完成有關條件。

　　5.1.2永隆銀行的基本面

　　永隆銀行成立已有75周年，目前擁有分行41家(在港機構36家)，職員超過1600人，是排名第四的香港本地獨立銀行。永隆銀行提供包括存款、貸款、押匯、匯兌、銀團貸款、企業貸款、證券、信用卡網上銀行、強制性公積金、投資理財等全面銀行服務，并通過全資附屬公司提供租購貸款、物業信托、受托代管、保險代理、經紀及顧問、期貨證券經紀服務。

　　5.1.3收購永隆銀行的有利方面

　　第一，永隆銀行除從事一般性商業銀行業務，還兼有保險、證券及理財業務，公司獲得永隆銀行后打開香港地區的業務空間，深入推進國際化戰略。2007年底，永隆銀行資產總額、存款總額、貸款總額在香港市場占比分別為0.9%、1.2%和1.5%。

　　第二，有利于繼續領跑零售銀行業務。2007年末永隆銀行非利息收入占比超過36.3%，已經接近國際先進銀行水平。同時，零售業務尤其是按揭業務具有較強市場競爭力，占有香港按揭市場3%的份額，穩居香港中型銀行領先地位。并購永隆銀行對招行經營戰略調整及保持零售銀行業務優勢具有積極作用，有助于優化招行的業務結構，推動經營戰略調整。

　　第三，有助于增強協同效應，發揮香港與內地聯動優勢。地緣優勢以及公司在香港市場較高的知名度使公司能夠在產品、業務等方面實現深港兩地的全面融合，最大限度地發揮協同效應。同時，招行和永隆銀行網點的互補性、業務和客戶的互補性都很強。基本沒有網點重疊，客戶重復也較少，并且地域和文化比較接近。

　　5.1.4收購永隆銀行的不利方面

　　第一，永隆銀行的資產質量和盈利能力一般。2003-2007年永隆銀行盈利年復合增長率僅為12.4%，而此時正是國內銀行業高速成長的黃金階段，較低的盈利能力對招行的成長性有拖累。2007年，永隆銀行實現凈利潤13.7億港元，占同期招行凈利潤的8.1%；2008年中期，永隆銀行實現凈利潤3.5億港元，招行實現凈利潤132.45億元(人民幣)。

　　第二，收購價格較高。如果僅從財務角度分析，招行收購對價可謂不低。永隆銀行2007年的靜態市盈率高達26倍，市凈率高達3倍。目前來看在A股市場，商業銀行股08年的動態市盈率在15－18倍(扣除了市盈率相對較高的城商行)，因此海外的收購市盈率較高。如果保持本次收購不對公司原股東權益回報形成攤薄則永隆銀行預期08年盈利需要達到112億港元，即使考慮不進行要約收購，永隆銀行08年盈利亦不能低于90億港元才能不形成對現有股東權益的攤薄，相較其08年中期的3.50億港元的凈利潤，完成112億港幣的凈利潤任務的確有難度。換言之短期內攤薄招行的每股收益可能難以避免。

　　在香港市場上，截至2008年9月12日的統計結果顯示，08年的動態市盈率在15倍左右，其中以匯豐控股最低，不到10倍，以永隆銀行最高將近25倍。基于目前資本管制和全球經濟增長放緩的環境下，永隆銀行09年盈利難以出現爆發式的增長，加之公司收購價格過高，從長期看公司的ROA和ROE都將因本次收購而受到壓制。

　　第三，為收購永隆銀行，招行已于9月4日在中國境內銀行間債券市場向機構投資者成功發行了總額為人民幣300億元的次級債券。債券分為三個品種，最低利率也在5.70%左右，這將增加融資成本。

　　5.2持有境外債券情況

　　招行共持有雷曼兄弟發行的次級債1000萬美元，高級債部分6000萬美元，債券敞口占其總資產的0.03%，占其投資總額的0.18%。每1美元的雷曼高級無擔保債券可能收回30美分，次級債券則只能收回3.5美分，而高級債券有可能收回60-80美分。銀行現在開始撥備，預計實際損失在2億人民幣以上。

　　除“兩房”債券以及雷曼債券之外，招行還有約55億元的境外銀行及金融機構債券未披露具體的發行機構。中期報告披露重大金融債券中境外銀行債券與境外金融機構債券共折合人民幣77.29億元，中報披露的持有“兩房”債券共2.55億美元，加上此次披露的雷曼發行的債券7000萬美元，目前還無法了解其余約55億元人民幣的境外銀行及金融機構債券的具體發行人，進一步的信息披露將緩解市場的擔憂。

　　6．風險因素

　　6.1股權分散的風險

　　雖然招商局處于第一大股東地位，但合計持股量僅占17.64%，股權分散，在股份全流通時代容易引發控制權爭奪。

　　6.2信用風險

　　盡管招商銀行的不良余額在2008年6月末比年初減少10.63%，不良率也出現下降，但是零售貸款的不良貸款和不良率卻出現上升，主要是由于公司信用卡應收賬款的不良貸款和不良率出現上升。在公司以零售業務為主打，在社會個人信用體系建設不完善的情況下，信用卡不良出現雙升也在預料之中。

　　7．盈利預測

　　7.1預測模型基本假設

　　7.1.1存貸款增速假設：未來10年內保持在10－19％

　　2008年半年報顯示，招商銀行貸款和墊款余額為7225.84億元，比年初增長10.42%，同比增長18.10％。公司方面告知，2008年全年的貸款額度是900億元，加上放寬的5%信貸額度。存款增速與貸款增速基本持平。

　　7.1.2總資產增長率：未來10年內保持在15％左右

　　2008年半年報顯示，招商銀行的總資產規模為1395791百萬，比年初增長6.50％。我們預計全年的資產增長率為20.55%。隨著盤子的增大，未來5年資產增值率在15％左右。

　　7.1.3凈利差假設：基本穩定

　　2007年凈利差2.96%,2008年中報的凈利差為3.51%。凈利差基本見頂，預計未來凈利差平均維持在2.8％。凈利息收益率也基本穩定,維持在3.05%左右。

　　7.1.4非利息收入增長假定

　　2008年上半年招商銀行的非利息收入占比達到16.09%，手續費及傭金凈收入同比增長53.68％，該項收入在2007年時同比增長137％。考慮到我國經濟持續增長，金融創新推動銀行業務轉型，我們假定2008年增長率為73.8%，未來9年招商銀行的手續費及傭金凈收入平均增長29％左右；其他非利息凈收入年增速5-8％。

　　7.1.5費用收入比假定

　　2007年，招商銀行的費用收入比為35.05％，低于2006年的38.42％的水平。2008年中期的費用收入比為30.22%，呈現進一步降低的態勢。根據行業水平，我們假定招商銀行未來的費用收入比保持在33％。

　　7.1.6稅負水平

　　由于新的所得稅法的實施，招商銀行2008年中期的實際稅率為22.64％，我們預計未來9年的有效稅率維持在25％的水平。

　　7.1.7分紅率

　　公司2006和2007年的分紅率分別為25.97%和27.01%，假設未來公司分紅率在25-30%之間。

　　7.2盈利結果

　　根據以上基本假設，我們對招商銀行未來的盈利情況進行預測。

　　8．估值與投資建議

　　8.1DCF估值：每股價值16.36元

　　8.2相對估值：每股18.10元

　　全球銀行業的PE差距很大，行業平均PE12倍，PB值在2倍。我們根據全球主要銀行(按照凈利潤選擇最為接近的銀行)的ROE－PB回歸分析，得出合適的PB水平；然后結合國內銀行相對境外銀行的估值溢價，確定招商銀行合適的PB水平。

　　首先，從全球上市銀行中(不包括中國大陸)選擇97家銀行作為分析的樣本，通過回歸分析得出ROE—PB關系式：

　　PB=1.158+0.039*ROE。(t=3.097(p (來源：張繼袖) 搜狐證券聲明：本頻道資訊內容系轉引自合作媒體及合作機構，不代表搜狐證券自身觀點與立場，建議投資者對此資訊謹慎判斷，據此入市，風險自擔。