2009年貨幣政策：提供融資支持實施不對稱操作
2009-1-4 13:45:00 來源：現代物流報 編輯：56885 關注度：摘要：... ...
□ 鐘證
以擴大投資為主要措施從而保證經濟增長的一個前提是政府主導的投資體現為增量投資，即企業出于對市場的悲觀預期而減少的社會投資總量不會降低，甚至還有所增長。根據歷史經驗，在經濟下行時受沖擊最大的往往是中小企業，此類企業更傾向于減少投資以規避風險。因此，對于貨幣當局而言，為巨額的政府投資計劃提供融資支持將成為其2009年的首要任務；同時，從經濟增長、穩定和效率的目標出發，貨幣當局必須高度重視企業尤其是中小企業的融資需求。
實施寬松貨幣政策可能出現的最嚴重后果是通脹。但是，通脹短期內不會發生。首先，一段時間以來，PPI與CPI雙雙呈現回落態勢，未來通縮而非通脹的可能性大增。其次，在經濟下行時，企業間的違約風險大增，壞賬率上升，相應地，企業更多地要求現金交易，銀行體系的貨幣乘數降低，整體經濟呈現流動性收縮。即使在一段時間后出現了通脹勢頭，依據過往兩年央行大規模回收流動性的經驗，通脹應該能夠得到有效控制，只不過是回收對象由貿易外匯占款變為投資發行貨幣而已。
外部大規模的降息動作構成了貨幣當局降息的壓力。自2007年下半年以來，美國為向市場注入流動性而進入減息通道，中國則為防通脹進入加息通道，結果到2008年年初出現利差倒掛局面，人民幣升值壓力加劇。目前，中美兩國雙雙進入減息通道，而且美國更是進入實質上的零利率時代。此外，歐元區也展開了大幅降息的動作；日本回歸零利率政策的可能性大增。在這種情況下，中國貨幣當局刺激經濟增長和阻止人民幣進一步升值的目標是兼容的。
實際利率將轉為正值。自2007年出現嚴重的通脹壓力以來，央行雖歷經加息，實際利率仍為負值。嚴重且持續的負利率狀態抑制了央行利率工具的操作空間。依據目前的物價下行態勢，預計2009年CPI將低于2%，以當前的一年期存款基準利率2.25%計算，實際利率將表現為正值。正實際利率意味著賦予了央行減息操作的自由度。
銀行體系內流動性充裕。由于股市低迷，場內資金大量撤出，并轉化為銀行儲蓄。房地產價格處于回落調整中，大量潛在購房者持幣觀望，從而居民的大宗消費降低。對經濟前景的悲觀預期使企業和居民減少支出，增持流動性。
對于不斷提高的市場風險，商業銀行和企業規避風險方式的不同給貨幣政策的設計增加了難度。對商業銀行而言，在經濟下行時面對低利率和高風險這一對矛盾。貨幣當局為了刺激經濟增長而實行低利率政策；而經濟低迷時，貸款企業的違約率往往上升。為了規避風險，銀行會要求高風險貼水。當風險貼水不能補償預期風險時，商業銀行會選擇 “惜貸”。當市場風險提高與通縮并存時，商業銀行囤積流動性的動機將大增。對企業而言，在經濟下行時則面對高利率和高風險這一對矛盾。經濟下行往往伴隨著物價水平回落和市場風險上升，因此，即使名義利率不變，實際利率卻提高了。在市場悲觀預期不變的情況下，企業會傾向于不借貸、壓縮投資項目、持有現金。
為了使貨幣政策在2009年保增長中發揮有效作用，央行應充分利用操作空間，誘導商業銀行提供充足的融資支持，降低企業的融資成本。
從國際利率水平的比較看，美歐大幅調低基準利率為中國央行降息擴展了空間。鑒于目前物價回落的態勢和存款基準利率水平，從維持正利率的目標出發，2009年至少有100基點的降息空間。但是，當利率處在低水平時，進一步降息有掉入流動性陷阱之虞。因此，2009年降息的上限估計維持小幅慢跑，以觀察市場反應。
與降息相比較，下調準備金率的力度或將更大，并與降息配合使用。當前銀行間市場利率水平的走低，既反映了市場對未來的降息預期，同時也說明銀行體系內資金泛濫。降低準備率，能夠增加銀行的流動性，減少準備金收益，迫使銀行擴大信貸投放。
2009年央行或將更多地實施不對稱操作。不對稱下調存貸款利率，以擴大存貸差，調動商業銀行增加信貸投放的積極性，對企業實際貸款利率的上升進行對沖。對大型銀行和中小銀行不對稱下調準備率和利率，以增加對中小企業的信貸供給，補償中小銀行的風險。
當2009年調整利率和準備金率的空間用盡而經濟增長依然不能達到預期目標時，央行或采用公開市場操作如購買國債等方式，以增加貨幣供應量，并應對通縮的威脅。
