2011年伊始，外運發(fā)展(600270,股吧)收到一份不愉快的禮物：中國證監(jiān)會北京證監(jiān)局下達《關(guān)于對中外運空運發(fā)展股份有限公司采取責(zé)令改正措施的決定》，因控股股東中國外運股份有限公司（下稱“中國外運”）未能履行股改承諾，并存在同業(yè)競爭問題，責(zé)令外運發(fā)展整改。 
　　遲疑半個月后，外運發(fā)展終于對外發(fā)出回應(yīng)：中國外運承諾，力爭在一年內(nèi)，抓住市場機會，整合部分地區(qū)空運資產(chǎn)，使其達到注入上市公司條件，完成股改承諾。對于同業(yè)競爭問題，中國外運也給出“相應(yīng)”解答。
解決國有股流通，母公司做出承諾注資，本是一件利好的事，但外運發(fā)展演繹的“注資夢”更像母子公司的“二人轉(zhuǎn)”：母公司給出承諾，子公司畫出美好戰(zhàn)略；母公司甩出雞肋資產(chǎn)，子公司經(jīng)營不善無力消化。只有投資者在夢醒時分品嘗“成空”的苦果。　　美好的承諾和戰(zhàn)略 
　　作為外運發(fā)展的控股股東，中國外運主要提供貨運代理、船務(wù)代理、快遞服務(wù)、海運業(yè)務(wù)、倉儲與碼頭服務(wù)和其他以汽車運輸為主的服務(wù)。在中外運長航集團的戰(zhàn)略版圖中，中國外運和外運發(fā)展有一定相似性。中國外運定位為“國內(nèi)外客戶首選的綜合物流供應(yīng)商”，主要區(qū)別在于H股兼營海運、船務(wù)、港口堆場以及空運等綜合性的物流業(yè)務(wù)，外運發(fā)展主營與空運相關(guān)的代理及快遞業(yè)務(wù)。
　　2006年7月17日，外運發(fā)展通過《股權(quán)分置改革說明書》，勾勒出的改革方案要點是“全體流通股股東每持有10股流通股獲付2.5股股票”。在2006年10月30日公布的《股權(quán)分置改革方案實施公告》中，對價方案被修改成“全體流通股股東每10股獲送2.9股股票”。
　　世紀(jì)證券曾分析，從估值水平及公司當(dāng)時的資產(chǎn)狀況和發(fā)展?jié)摿�來看，該對價基本保護了流通股股東的權(quán)益，對價水平合理。
　　讓市場興奮的還有，中國外運在《實施公告》中做出特別承諾：自股權(quán)分置改革方案實施之日起36個月內(nèi)，根據(jù)外運發(fā)展業(yè)務(wù)需要，依據(jù)國家相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，經(jīng)外運發(fā)展股東大會審議并報國家有權(quán)部門審批后，向外運發(fā)展轉(zhuǎn)讓部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
　　當(dāng)時的外運發(fā)展借助麥肯錫的幫助，制定了“五年戰(zhàn)略”：第一，實現(xiàn)對航空運力的掌控，加快從傳統(tǒng)航空貨代企業(yè)向現(xiàn)代快速物流企業(yè)的轉(zhuǎn)變。2006年公司與大韓航空等三家公司合作成立銀河貨運航空公司，其中公司出資3315萬美元，占比51%；第二，投資戰(zhàn)略性的物流基礎(chǔ)設(shè)施項目，參與機場地面操作的核心部分；第三，利用集團對公司業(yè)務(wù)支持，加快E速業(yè)務(wù)發(fā)展，對網(wǎng)絡(luò)資源進行優(yōu)化整合。2007年中外運總裁張建衛(wèi)還曾表示，E速業(yè)務(wù)力爭三年后躋身國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)前三名，2010年將E速業(yè)務(wù)實現(xiàn)80億至100億元的戰(zhàn)略目標(biāo)。
　　母公司的慷慨承諾和子公司的美好藍(lán)圖，使得外運發(fā)展插上“騰飛的翅膀”，股價從2006年11月份最低時的7.22元飛漲到2007年9月份最高時的22.85元，漲幅高達200%多。
　　難食雞肋資產(chǎn) 
　　2006年11月2日，股改方案開始實施，按照約定，2009年11月3日之前，中國外運將向外運發(fā)展注入部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
　　對于母公司注資內(nèi)容，市場曾做過不少猜想。
　　長期跟蹤外運發(fā)展的國信證券孫菲菲分析，中國外運會將H股中和A股業(yè)務(wù)較為相關(guān)的業(yè)務(wù)注入外運發(fā)展，比如部分空運貨代業(yè)務(wù)、綜合物流或者與之相關(guān)的固定資產(chǎn)。海通證券(600837,股吧)鈕宇鳴認(rèn)為，外運發(fā)展在華東、華南等地區(qū)，只有部分省會城市網(wǎng)點，在經(jīng)濟發(fā)達的地級市，仍在中國外運的旗下。如果大股東向外運發(fā)展注入優(yōu)質(zhì)網(wǎng)點資產(chǎn)，有助于公司開拓國際貨代市場，并使國內(nèi)快遞“E速”業(yè)務(wù)順利開展。
　　即便猜測不一，但券商對注入資產(chǎn)對外運發(fā)展業(yè)績影響不抱樂觀態(tài)度。國信證券分析，由于外運發(fā)展是中國外運的主要利潤貢獻者（2008年末，外運發(fā)展貢獻利潤82%），預(yù)計注入業(yè)務(wù)盈利能力極為有限，規(guī)模也不大，對A股業(yè)績影響預(yù)計較小。
　　2008年上半年，中國外運曾向外運發(fā)展轉(zhuǎn)讓廣東地區(qū)空運業(yè)務(wù)，將分散在廣東各家下屬企業(yè)的空運資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、人員進行剝離。但外運發(fā)展表示，擬轉(zhuǎn)讓的網(wǎng)絡(luò)資源及相關(guān)的空運資產(chǎn)質(zhì)量不能滿足公司業(yè)務(wù)發(fā)展需要，若按原先設(shè)想收購，一則無法有效提升公司經(jīng)營能力，二則無法對經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生積極影響。公司決定棄購。
　　當(dāng)時外運發(fā)展貨代業(yè)務(wù)的情形是：2008年1-5月份公司業(yè)務(wù)量同比增長10%，達到約1.3萬噸，且整個航空貨代業(yè)務(wù)收入、毛利水平略好于貨代行業(yè)平均水平。同時2009年外運發(fā)展曾將連續(xù)三年虧損的E速遞和中外運物流投資控股公司12.5%的股權(quán)進行出售，做強航空貨運主業(yè)決心明顯。在這種情況下，無法接受母公司轉(zhuǎn)讓的“廣東業(yè)務(wù)”，讓人匪夷所思。
　　2009年11月5日，在約定日期后的第三天，外運發(fā)展發(fā)布《關(guān)于控股股東履行股權(quán)分置改革特別承諾事項進展公告》， 詳細(xì)解釋“股改承諾”出臺有特殊背景：當(dāng)時以航空貨代業(yè)務(wù)及快遞業(yè)務(wù)為主營方向，中國外運航空貨代及快遞業(yè)務(wù)的注入，一來彌補自身網(wǎng)絡(luò)資源不足，完善公司全國的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)；二來減少與控股股東之間的關(guān)聯(lián)交易，盡量避免發(fā)生同業(yè)競爭。
　　事易時移。股權(quán)分置改革方案實施之后，外運發(fā)展航空貨代業(yè)務(wù)收入增長放緩，利潤逐漸下降；國際快遞移交給UPS，國內(nèi)快遞售予中外運-敦豪，基本放棄快遞業(yè)的經(jīng)營；中國外運空運資產(chǎn)受到市場競爭和業(yè)務(wù)量下降的影響，資產(chǎn)質(zhì)量大幅下滑。外運發(fā)展表示“控股股東目前已沒有公司可以接受的、且符合公司業(yè)務(wù)發(fā)展需要的空運資產(chǎn)。”
　　這一結(jié)果讓人失望！2007年外運發(fā)展曾制定宏偉藍(lán)圖：2010年業(yè)務(wù)收入將達到84億元，成為國內(nèi)速遞前五強，國際速遞前三，空運貨代方面成為國內(nèi)空運貨代的標(biāo)桿企業(yè)。如此宏大的戰(zhàn)略在兩年后卻被解釋成“基本放棄快遞業(yè)務(wù)，航空貨代利潤下降，增長放緩”。
　　這對“母子”還在努力。沉寂兩個月后，中國外運擬向外運發(fā)展轉(zhuǎn)讓持有的中國外運大件物流有限公司（下稱“大件公司”）51%的股權(quán)。外運發(fā)展信誓旦旦表示，此次股權(quán)收購將有效拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，提供新的利潤增長點，提高公司資產(chǎn)盈利能力，進而提升公司股東價值。
　　大件公司主要為石化、能源、鐵路工程項目提供專業(yè)的大型物件運輸服務(wù)，中國外運持有其80%的股權(quán)。中國外運同時承諾，大件公司2010-2012年的實際利潤低于預(yù)測值，高于預(yù)測值50%時以現(xiàn)金向外運發(fā)展補足差額，低于50%時以現(xiàn)金補足1.5倍的差額。
　　但中金公司分析提出，盡管大件公司收入和利潤增長較快，但規(guī)模較小，盈利能力不高。即使盈利預(yù)測完全實現(xiàn)，收購其51%股權(quán)后，外運發(fā)展業(yè)績增厚空間極為有限。
　　2010年10月份，外運發(fā)展又表示，鑒于大件公司2010年凈利潤金額可能大幅低于預(yù)測金額，經(jīng)審慎研究，同意取消收購大件公司51%的股權(quán)交易。
　　2011年1月19日，外運發(fā)展回應(yīng)1月5日北京監(jiān)管局的《行政監(jiān)管措施決定書》。其中中國外運承諾，力爭在一年內(nèi)，抓住市場機會，整合部分地區(qū)空運資產(chǎn)，使其達到注入上市公司條件，完成股改承諾。
　　對于同業(yè)競爭問題，中國外運給出解答：1.對于外運發(fā)展目前空運網(wǎng)絡(luò)尚無法覆蓋的地區(qū)，中國外運如有空運業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，將優(yōu)先與外運發(fā)展就該地區(qū)內(nèi)的空運業(yè)務(wù)建立代理關(guān)系；2.對于外運發(fā)展目前空運網(wǎng)絡(luò)尚無法覆蓋且中國外運有空運業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)的地區(qū)，如果外運發(fā)展考慮進入該地區(qū)建立網(wǎng)絡(luò)開展空運業(yè)務(wù)，中國外運將根據(jù)外運發(fā)展的需要將該地區(qū)的空運網(wǎng)絡(luò)及業(yè)務(wù)出售給外運發(fā)展；3.對于中國外運因客戶多方面的綜合物流需求原因而取得的綜合物流業(yè)務(wù)中的空運業(yè)務(wù)部分，中國外運將在滿足客戶需求及外運發(fā)展有能力承接的前提下，優(yōu)先將綜合物流業(yè)務(wù)中的空運業(yè)務(wù)交由外運發(fā)展進行。
　　值得注意的是，外運發(fā)展對母公司中國外運注入哪些部分地區(qū)的空運業(yè)務(wù)未做說明，盈利能力未做評估，業(yè)績增厚多少難以探尋。
　　節(jié)節(jié)敗退的“績優(yōu)股” 
　　讓股東不解氣的，不僅僅是母公司注資承諾成空，更是外運發(fā)展缺乏核心競爭力。業(yè)內(nèi)分析師表示“除了現(xiàn)金流充沛，其他核心業(yè)務(wù)都沒有”是外運發(fā)展最好的寫照。
　　由于歷史原因，外運發(fā)展享受著“一夫多妻”的天然權(quán)利：外資要想進入中國市場就必須與其合資，DHL、FedEx、UPS、TNT和OCS幾大國際物流巨頭競相爭寵，那是外運發(fā)展最美的時光。
　　隨著2005年國內(nèi)快運市場對外資企業(yè)正式開放，加之不滿外運發(fā)展偏愛DHL，幾家巨頭紛紛另作他嫁。快遞、貨代都是屬于門檻低、競爭激烈的行業(yè)，幾番交手下來公司被沖擊得七零八落。
　　2005年年報顯示，外運發(fā)展95%的利潤來源于擁有50%權(quán)益的子公司中外運-敦豪和UPS的分手費，而占到總資產(chǎn)79%的國際貨代、物流、E速（國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)）等業(yè)務(wù)，貢獻利潤不到5%。曾有券商評點其為“母公司寄生于外運-敦豪等子公司，沒有創(chuàng)造價值，反而損毀價值。”
　　這一嚴(yán)重依賴關(guān)系5年內(nèi)一直沒有變化（見表）。
　　由于外運發(fā)展采用期末權(quán)益法調(diào)整被投資公司的凈利潤，依此可以看出兩者的關(guān)系。2006年利潤貢獻比看似比較低，但從外運發(fā)展凈利潤中減去3.39億元UPS的分手費，貢獻比高達59%；2007年外運-敦豪占到公司收入和利潤的31%和55%；2008年受南方冰雪、汶川地震、飆升的油價以及次貸危機的影響，外運發(fā)展的運營遭到巨大挑戰(zhàn)。即便如此，外運-敦豪完成1925萬票，比上年同期增長2%，并成為公司利潤的重大貢獻者。
　　E速業(yè)務(wù)的甩賣顯示出公司戰(zhàn)略的迷茫。
　　2004年面對合資方的單飛和日益增大的業(yè)績壓力，公司提出自主發(fā)展國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)品牌設(shè)想，并于2005年開始在35家分公司運作，2005年底外運“E速”獨立運作。2006年“E速”完成81.31萬票，同比增長104.55%，跨區(qū)域干線網(wǎng)絡(luò)和本地收寄網(wǎng)絡(luò)初見雛形。公司提出“E速”要在2007-2010年4年內(nèi)完成業(yè)務(wù)收入由2.6億元至80億-100億元的跨越，未來4年間復(fù)合增長率需為236%。2007年“E速”業(yè)務(wù)量同比增長138%，但虧損達到8000萬元，2008年虧損1.21億元。在2009年1月份向主管“E速”的北京中外運速遞有限公司增資1.89億元緩解資金壓力后，于2009年5月又以4600萬元轉(zhuǎn)讓該公司100%股權(quán)，理由是速遞公司幾年內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)虧損局面，一個完美的設(shè)想在同一屆董事會決策下從生到滅。
　　面對物流市場全面開放，公司被迫轉(zhuǎn)變經(jīng)營模式，2007年進入航空承運人領(lǐng)域，但提升之路走得步履維艱。2006年公司代理總量同比下降2.23%，其中出口同比減少5.7%，進口同比增長15.94%。貨代毛利率同比下降6.48個百分點。2008年、2009年進出口貿(mào)易低迷，國際航空貨代業(yè)務(wù)貨量大幅下滑，加上運價大跌，該板塊業(yè)務(wù)收入大跌。外運發(fā)展建立合資公司銀河貨運航空公司一度拖累公司業(yè)績，2008年該公司全年虧損達到1.82億元，產(chǎn)生0.93億元的投資損失在2010年上半年才實現(xiàn)凈利潤347.6萬元。
　　隨著2008年補償收入的取消和航空貨運市場的激烈競爭，子公司投資收益下降，外運發(fā)展的利潤增長一度依靠下屬子公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生非經(jīng)常性收益。2006年公司實現(xiàn)凈利潤6.85億元，其中UPS對價款3.39億元，扣除非經(jīng)常性損益6.88億元。2007年公司實現(xiàn)凈利潤6.38億元，其中UPS支付對價款2.65億元，而扣除非經(jīng)常性損益為5.96億元。到2008年非經(jīng)常性損益的作用變得非常重大，公司實現(xiàn)凈利潤6.28億元，而扣除非經(jīng)常性損益僅為2.27億元，其中出售金鷹國際50%的股權(quán)獲得5.13億元投資收益。隨后公司凈利潤才表現(xiàn)穩(wěn)定，2009年為2.29億元，扣除非經(jīng)常性損益2.18億元。2010年上半年2.90億元，扣除非經(jīng)常性損益2.97億元。
　　主業(yè)發(fā)展一路坎坷，副業(yè)投資更顯出外運發(fā)展的不務(wù)正業(yè)。2006年8月參與國航首次A股認(rèn)購，購得8000萬股，隨著航空運輸市場一路走高，坐享盈利。2009年12月24日，以3.95億元購得東方航空非公開發(fā)行A股8316萬股。2010年12月11日，又以3.03億元購得京東方非公開發(fā)行A股1億股。