對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行劃出上下限區(qū)間進(jìn)行管理，是本屆政府提出的宏觀調(diào)控新思路。面對“三期疊加”的復(fù)雜局面，以及“去產(chǎn)能”、“去杠桿”、“去泡沫”的調(diào)整壓力，如何把握好經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方向，防范經(jīng)濟(jì)增速滑出“下限”可能引發(fā)的一系列風(fēng)險(xiǎn)，不僅要有預(yù)警措施，明察風(fēng)險(xiǎn)源，還要有適當(dāng)?shù)膽?yīng)對處置措施，這樣才能廓清思路，引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)航船走出險(xiǎn)灘。
　　——亞夫
　　我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在當(dāng)前和未來一段時(shí)期處于增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期“三期疊加”的新階段。在“三期疊加”階段，經(jīng)濟(jì)“去產(chǎn)能”、“去杠桿”、“去泡沫”的內(nèi)在要求已成為經(jīng)濟(jì)下行的主要壓力源，也是經(jīng)濟(jì)增速突破“下限”的重要觸發(fā)條件。
　　“去產(chǎn)能”、“去杠桿”與“去泡沫”對經(jīng)濟(jì)增速下滑有直接影響。“去杠桿”對GDP增速下滑的影響主要通過社會(huì)融資規(guī)模收縮來實(shí)現(xiàn)的。“去產(chǎn)能”對GDP增長有兩方面影響：一是限制增量產(chǎn)能，制造業(yè)投資增長將相應(yīng)放緩；二是清除存量產(chǎn)能，工業(yè)企業(yè)開工率下降，大量企業(yè)破產(chǎn)重組，進(jìn)一步使工業(yè)生產(chǎn)增長放緩。
　　防止經(jīng)濟(jì)增速滑出“下限”，宏觀調(diào)控應(yīng)堅(jiān)持“區(qū)間管理”，推動(dòng)中央政府、地方政府和企業(yè)間的杠桿轉(zhuǎn)移，警惕“去泡沫”和“去杠桿”形成共振，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生破壞性影響，加強(qiáng)對包括影子銀行在內(nèi)的金融部門杠桿率變化的監(jiān)測。
　　李若愚
　　由于中長期潛在供給條件趨弱，長期積累的結(jié)構(gòu)性矛盾積重難返，前期一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃加大財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在當(dāng)前和未來一段時(shí)期處于增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期“三期疊加”的新階段。在“三期疊加”新階段，經(jīng)濟(jì)增速由“高速”向“中速”換擋是正常現(xiàn)象，但宏觀調(diào)控仍要保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于合理區(qū)間。
　　為此，2013年政府提出上下限區(qū)間管理的調(diào)控思路：“下限”是穩(wěn)增長、保就業(yè)，“上限”是防通脹。當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在合理區(qū)間時(shí)，主推調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革；當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行逼近下限時(shí)，要以穩(wěn)增長、控風(fēng)險(xiǎn)為主，同時(shí)兼顧調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革。今年前兩月，工業(yè)、消費(fèi)、投資、出口等宏觀數(shù)據(jù)遠(yuǎn)不及預(yù)期，對于經(jīng)濟(jì)增速過快、過度下滑，GDP增速突破“下限”的風(fēng)險(xiǎn)需要警惕和重視。
　　經(jīng)濟(jì)增速突破“下限”的風(fēng)險(xiǎn)
　　1.經(jīng)濟(jì)增速合理區(qū)間“下限”的確定
　　2014年政府工作報(bào)告將GDP增速和CPI漲幅的預(yù)期目標(biāo)分別設(shè)定為7.5%和3.5%。這是宏觀調(diào)控區(qū)間“上限”與“下限”的重要參考。近兩年，我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)面臨下行壓力，經(jīng)濟(jì)增速總體放緩，消費(fèi)領(lǐng)域物價(jià)漲勢溫和，生產(chǎn)領(lǐng)域則持續(xù)通縮。2012年與2013年，GDP均增長7.7%，CPI漲幅均為2.6%，PPI則分別下降1.7%和1.9%。2014年前兩月，三大需求和工業(yè)生產(chǎn)增長全部放緩的同時(shí)，CPI累計(jì)同比上漲2.2%，PPI累計(jì)同比下降1.8%。在當(dāng)前“低增長、低通脹”形勢下，最應(yīng)關(guān)注的是宏觀調(diào)控區(qū)間的“下限”而非“上限”。
　　政府工作報(bào)告提出的預(yù)期目標(biāo) “GDP增長7.5%左右”并非經(jīng)濟(jì)增速的“下限”。經(jīng)濟(jì)增速合理區(qū)間“下限”的確定需要根據(jù)潛在增長率變化來判斷，也需要結(jié)合就業(yè)形勢來判斷。根據(jù)我們計(jì)算，“十二五”期間年度潛在增長率在8%左右，按照以往實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率對潛在增長率偏離的均值計(jì)算，7%～8%的年度增長率是可接受的經(jīng)濟(jì)增長區(qū)間。而“十二五”規(guī)劃確定的年度增長目標(biāo)就是7%。
　　另外，潛在增長率是保持就業(yè)形勢穩(wěn)定的增長速度。2013年李克強(qiáng)總理在中國工會(huì)第十六次全國代表大會(huì)上作經(jīng)濟(jì)形勢報(bào)告時(shí)表示，“要保證新增就業(yè)1000萬人、城鎮(zhèn)登記失業(yè)率在4%左右，需要7.2%的經(jīng)濟(jì)增長”。歷史來看，GDP當(dāng)季增速低于7%和處于7%-7.5%的情況較為罕見，2001年以來，具體有三段時(shí)期：一是2008年四季度和2009年一季度GDP當(dāng)季同比增速均為6.6%，二是2012年三季度和四季度GDP當(dāng)季同比增速分別為7.4%和7.3%，三是2013年二季度GDP當(dāng)季同比增速為7.5%。
　　在這三段時(shí)期，2008年四季度到2009年一季度GDP增速低于7%時(shí)，城鎮(zhèn)登記失業(yè)率由4%攀升至4.3%，出現(xiàn)大規(guī)模農(nóng)民工返鄉(xiāng)潮。但在2012年第三、四季度，城鎮(zhèn)登記失業(yè)率穩(wěn)定在4.1%，2013年城鎮(zhèn)登記失業(yè)率下降至4.05%。上述現(xiàn)象也經(jīng)驗(yàn)說明GDP增速的“下限”最低在7%，如果GDP增速低于7%，可能產(chǎn)生就業(yè)壓力，出現(xiàn)較大規(guī)模失業(yè)。
　　2.經(jīng)濟(jì)增速突破“下限”的風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)存在
　　2011年以來，由于中長期潛在供給條件趨弱，長期積累的結(jié)構(gòu)性矛盾對經(jīng)濟(jì)增長形成制約，出口和投資“雙拉動(dòng)”的增長模式需要向消費(fèi)和投資拉動(dòng)切換，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性增長動(dòng)力不足，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)面臨下行壓力，經(jīng)濟(jì)增速突破“下限”的風(fēng)險(xiǎn)一直存在。
　　為此，2012年和2013年，政府均在下半年出手“穩(wěn)增長”。2012年5-7月份央行兩次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，兩次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率；2013年7月下旬以來，政府推出一系列“微刺激”政策。受政策刺激，GDP季度增速在整體減速的過程中出現(xiàn)小幅反彈。但政策刺激不能改變GDP增速整體下滑趨勢，政策出臺(tái)后一個(gè)季度到半年時(shí)間，GDP增速再次下滑。總體來看，近兩年季度GDP增速變化呈現(xiàn)脈沖式小幅和反復(fù)波動(dòng)，總體處于下行通道。
　　2014年前兩月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全線走低，表現(xiàn)不及預(yù)期。就消費(fèi)需求看，住房和汽車兩大消費(fèi)熱點(diǎn)增長均減慢。商品房銷售面積1-2月同比下降0.1%，限額以上單位家具、建筑及裝潢材料同比增長11.8%和12%，分別比去年全年大幅下降9.2和10個(gè)百分點(diǎn)，汽車銷量增長10.7%，比去年全年回落3.14個(gè)百分點(diǎn)。
　　居民收入是決定消費(fèi)增長的關(guān)鍵因素，近年來，我國居民實(shí)際可支配收入增長有所放緩，將對未來消費(fèi)增長形成制約。2013年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實(shí)際增長7%，比上年回落2.6個(gè)百分點(diǎn)；農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入實(shí)際增長9.3%，比上年回落1.4個(gè)百分點(diǎn)。
　　就投資需求看，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資中，基建投資、制造業(yè)投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資三大構(gòu)成增速全線回落。雖然政府加快重點(diǎn)投資項(xiàng)目建設(shè)有望對投資增長起到托底作用，但社會(huì)資金成本上升、債券和信托等信用事件發(fā)生與社會(huì)融資規(guī)模收縮將對投資資金來源形成制約。去年下半年以來社會(huì)融資規(guī)模有所收緊，今年1-2月社會(huì)融資規(guī)模比去年同期少919億元。時(shí)差相關(guān)分析結(jié)果顯示，社會(huì)融資規(guī)模領(lǐng)先GDP、固定資產(chǎn)投資完成額約1個(gè)季度，同步于社會(huì)消費(fèi)品零售總額變動(dòng)。
　　就出口形勢看，一季度出口金額同比下降3.4%，貿(mào)易順差1028.3億元，同比下降60.9%。預(yù)計(jì)一季度GDP增長7.3%左右，較去年同期和去年四季度均下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增速依然存在突破“下限”的風(fēng)險(xiǎn)。
　　經(jīng)濟(jì)增速突破“下限”的情景
　　在“三期疊加”的新階段，長期積累的結(jié)構(gòu)性矛盾表現(xiàn)突出，已威脅到經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性和穩(wěn)定性。作為前期一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的后續(xù)效應(yīng)和溢出效應(yīng)，政府短期內(nèi)大規(guī)模投資支出和與之配套的銀行信貸、影子銀行融資過度膨脹造成持續(xù)數(shù)年的較大幅度加杠桿，財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。這期間寬松的社會(huì)資金環(huán)境和融資條件造成房地產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)一步膨脹。
　　總體來看，與“結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期”、“前期刺激政策消化期”相對應(yīng)，經(jīng)濟(jì)“去產(chǎn)能”、“去杠桿”、“去泡沫”的內(nèi)在要求成為“三期疊加”新階段經(jīng)濟(jì)下行的主要壓力源，也是經(jīng)濟(jì)增速突破“下限”的重要觸發(fā)條件。
　　1. “去產(chǎn)能”、“去杠桿”與“去泡沫”的情況
　　目前我國產(chǎn)能過剩問題嚴(yán)重，產(chǎn)能過剩行業(yè)既包括鋼鐵、有色金屬、建材、化工、造船等傳統(tǒng)行業(yè)，也包括風(fēng)電、光伏、碳纖維等新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的首要問題是“去產(chǎn)能”，即淘汰落后產(chǎn)能，壓縮過剩產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)整體產(chǎn)能收縮。
　　我國整體債務(wù)水平和杠桿率（總債務(wù)/GDP）較高，社科院《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2013》顯示，2012年全社會(huì)的債務(wù)規(guī)模達(dá)到111.6萬億元，占當(dāng)年GDP的215%。其中，企業(yè)部門杠桿率已達(dá)113%，超過OECD國家90%的閾值，在所有統(tǒng)計(jì)國家中高居榜首。公共債務(wù)中，中央政府杠桿率較低，地方政府杠桿率偏高。
　　為防范系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)，我國經(jīng)濟(jì)需要“去杠桿”，即通過控制和適度降低金融機(jī)構(gòu)杠桿率來降低全社會(huì)杠桿率，尤其是企業(yè)部門和地方政府的杠桿率。央行在《2013年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中明確提出“。在近幾年較大幅度加杠桿后，經(jīng)濟(jì)可能將在較長時(shí)期內(nèi)經(jīng)歷一個(gè)降杠桿和去產(chǎn)能的過程”。從目前穩(wěn)健的貨幣政策執(zhí)行情況看，總體保持中性略緊。
　　2012年下半年以來，我國房價(jià)出現(xiàn)新一輪快速上漲。與以往房價(jià)大漲不同，在調(diào)控政策、實(shí)際需求、區(qū)域差異等因素的影響下，目前的房價(jià)上漲呈現(xiàn)明顯的區(qū)域市場分化。一方面，以北京、上海為代表的一線城市房價(jià)不斷飆升，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出居民承受能力。另一方面，部分三、四線城市出現(xiàn)了嚴(yán)重過剩局面，房價(jià)持續(xù)下跌。房地產(chǎn)市場區(qū)域分化預(yù)示著我國房地產(chǎn)市場可能步入調(diào)整期，房價(jià)經(jīng)過長期持續(xù)上漲后，或?qū)⒉饺搿叭ヅ菽�”階段。
　　2. “去產(chǎn)能”、“去杠桿”與“去泡沫”三者間的相互傳導(dǎo)
　　“去產(chǎn)能”、“去杠桿”與“去泡沫”相互影響、相互交織。從所屬領(lǐng)域看，“去產(chǎn)能”是企業(yè)投資和生產(chǎn)能力被壓縮，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的調(diào)整；“去泡沫”是過高的房地產(chǎn)價(jià)格下跌，“去杠桿”是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門與金融部門降低杠桿率，都是實(shí)體經(jīng)濟(jì)調(diào)整和虛擬經(jīng)濟(jì)調(diào)整兼而有之。
　　與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相比，虛擬經(jīng)濟(jì)具有高度流動(dòng)性、較強(qiáng)不穩(wěn)定性和高風(fēng)險(xiǎn)性、高投機(jī)性，因此，虛擬經(jīng)濟(jì)的調(diào)整較實(shí)體經(jīng)濟(jì)調(diào)整更容易發(fā)生，調(diào)整速度更快，程度更為劇烈。“去產(chǎn)能”是持續(xù)數(shù)年的漫長過程，而“去泡沫”與“去杠桿”可能在較短時(shí)間內(nèi)加速實(shí)現(xiàn)并使“去產(chǎn)能”更為劇烈。
　　從“去產(chǎn)能”、“去杠桿”與“去泡沫”的現(xiàn)狀和相互關(guān)系看，未來可能的發(fā)展和傳導(dǎo)路徑有以下三種情景：
　　情景一：“去泡沫”、“去杠桿”和“去產(chǎn)能”全部加劇。表現(xiàn)為：房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)較大幅度下跌，房地產(chǎn)企業(yè)與一些地方政府資金鏈斷裂，加速“去泡沫”→正規(guī)銀行不良資產(chǎn)大幅增加，影子銀行出現(xiàn)兌付問題，違約事件集中爆發(fā)→正規(guī)銀行“惜貸”，影子銀行收縮，金融部門加快“去杠桿”→企業(yè)及政府部門借貸與融資進(jìn)一步減少，實(shí)體經(jīng)濟(jì)加劇“去杠桿”→企業(yè)經(jīng)營更加困難，破產(chǎn)增多，實(shí)體經(jīng)濟(jì)“去產(chǎn)能”加劇。
　　情景二：“去泡沫”、“去杠桿”和“去產(chǎn)能”全部平穩(wěn)進(jìn)行。表現(xiàn)為：房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)小幅下跌，房地產(chǎn)企業(yè)與一些地方政府資金困難增加，“去泡沫”過程穩(wěn)步推進(jìn)→正規(guī)銀行不良資產(chǎn)有所增加，影子銀行遇到困難，違約事件少量出現(xiàn)，金融部門穩(wěn)步“去杠桿”→企業(yè)及政府部門借貸與融資減少，實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步“去杠桿”→企業(yè)經(jīng)營困難，虧損增多，實(shí)體經(jīng)濟(jì)“去產(chǎn)能”有所加劇。
　　情景三：“去泡沫”被延遲，“去杠桿”和“去產(chǎn)能”平穩(wěn)進(jìn)行。表現(xiàn)為：房地產(chǎn)價(jià)格仍保持小幅上漲，“去泡沫”延遲，但社會(huì)資金成本維持較高水平，債券市場與信托產(chǎn)品、理財(cái)產(chǎn)品等信用事件零星顯現(xiàn)，正規(guī)銀行不良資產(chǎn)略有增加，影子銀行有所收縮，金融部門開始“去杠桿”→企業(yè)及政府部門借貸與融資有所減少，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也開始“去杠桿”→企業(yè)經(jīng)營困難，虧損增多，加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)“去產(chǎn)能”。
　　必須指出，情景一的結(jié)果最為悲觀，可能引發(fā)危機(jī)事件，應(yīng)盡力避免；情景二是相對樂觀的結(jié)果；情景三是最為樂觀的結(jié)果，但需要寬松政策“保駕護(hù)航”。下面在分析經(jīng)濟(jì)增速突破“下限”風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，我們只對最悲觀的“情景一”進(jìn)行分析。
　　3.“去產(chǎn)能”、“去杠桿”與“去泡沫”對經(jīng)濟(jì)增速下滑的直接影響
　　為簡潔地分析“去產(chǎn)能”、“去杠桿”與“去泡沫”對GDP增速的影響，我們只考慮直接影響，對相互傳導(dǎo)形成的間接影響不做討論。事實(shí)上，如果將間接影響考慮在內(nèi)，“去產(chǎn)能”、“去杠桿”與“去泡沫”對經(jīng)濟(jì)增長的總體沖擊要大于各自單獨(dú)的直接影響。
　　首先，“去泡沫”對GDP增速的直接影響體現(xiàn)為房價(jià)下跌，并沖擊房地產(chǎn)開發(fā)投資。從我國房價(jià)歷史走勢看，上世紀(jì)90年代后期以來，房地產(chǎn)價(jià)格曾出現(xiàn)三輪下跌：1996年下半年至1997年上半年，2008年下半年，2011年四季度至2012年上半年。其中，第一輪下跌為亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之后，第二輪下跌為國際金融危機(jī)爆發(fā)之后，第三輪下跌則受到貨幣政策收縮以及房地產(chǎn)調(diào)控的影響。這三輪房價(jià)下跌幅度均較小，同比降幅在2%左右。1998年、2008年和2012年房地產(chǎn)開發(fā)投資實(shí)際增速分別為13.94%、13.31%和14.93%，均為歷史低水平。
　　縱觀日本上世紀(jì)90年代初房地產(chǎn)泡沫破裂以后和2008年美國次貸危機(jī)爆發(fā)后日本和美國房價(jià)走勢，可看出房價(jià)下跌的過程緩慢而漫長，日本房價(jià)自1992年至今下跌了20多年，年度同比跌幅在1%-8%；美國房價(jià)則跌了五年（2007年底至2012年），季度同比跌幅在0.6%-6.6%。
　　根據(jù)我國和日本、美國房價(jià)下跌的歷史情況，假設(shè)2014年出現(xiàn)較為劇烈的“去泡沫”（如當(dāng)年房價(jià)下跌5%-10%），則房地產(chǎn)開發(fā)投資實(shí)際增速可能回落到10%。
　　其次，“去杠桿”對GDP增速下滑的直接影響是通過社會(huì)融資規(guī)模收縮實(shí)現(xiàn)的。非金融部門的融資活動(dòng)是加杠桿的過程，因此，非金融部門“去杠桿”對應(yīng)著融資活動(dòng)減少，社會(huì)融資規(guī)模收縮。2009 -2012年，伴隨社會(huì)融資規(guī)模爆發(fā)式擴(kuò)張，非金融部門（居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門）杠桿率（債務(wù)占GDP比率）整體呈上升趨勢。
　　2006-2008年和2011年我國非金融部門杠桿率出現(xiàn)階段性下降，體現(xiàn)為“去杠桿”。這期間社會(huì)融資規(guī)模占GDP比率為20%-27%。2013年社會(huì)融資規(guī)模為17.29萬億元，占GDP比率為30.4%。考慮到目前我國杠桿率較高，非金融部門總體債務(wù)水平偏大，需要較大規(guī)模的社會(huì)融資以保證社會(huì)資金鏈不斷裂，假設(shè)2014年出現(xiàn)較為劇烈的“去杠桿”，社會(huì)融資規(guī)模占GDP比率回落至25%，全年社會(huì)融資規(guī)模約15-16萬億元。
　　根據(jù)有關(guān)實(shí)證研究結(jié)果，社會(huì)融資總量對經(jīng)濟(jì)增長的短期彈性為0.08。從增長率的角度來看，如果社會(huì)融資總量每減少1%，則引起GDP短期內(nèi)增速下降0.08個(gè)百分點(diǎn)。如果2014年社會(huì)融資規(guī)模為15.5萬億元，比上年下降10.4%，將引起當(dāng)年GDP增速下降0.8個(gè)百分點(diǎn)。
　　再次，“去產(chǎn)能”對GDP增長有兩方面影響：一是限制增量產(chǎn)能，制造業(yè)投資增長將相應(yīng)放緩。二是清除存量產(chǎn)能，工業(yè)企業(yè)開工率下降，大量企業(yè)破產(chǎn)重組，進(jìn)一步使工業(yè)生產(chǎn)增長放緩。上世紀(jì)90年代末我國因重復(fù)建設(shè)問題嚴(yán)重曾經(jīng)歷過一次較為劇烈的“去產(chǎn)能”，1998年、1999年制造業(yè)投資實(shí)際增速分別為-2.4%和-5.9%，工業(yè)增加值增速分別為8.9%和8.5%。
　　與上世紀(jì)90年代后期產(chǎn)能過剩狀況相比，目前的產(chǎn)能過剩積累時(shí)間長、涉及行業(yè)多、規(guī)模大、結(jié)構(gòu)復(fù)雜，這就決定了本輪“去產(chǎn)能”任務(wù)較上輪更為艱巨。參照歷史，考慮到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，假設(shè)本輪如果出現(xiàn)九十年代末那種劇烈的“去產(chǎn)能”，工業(yè)生產(chǎn)增速將降至7%，制造業(yè)投資實(shí)際增速將降至-3%。
　　綜合上述分析，2014年如果出現(xiàn)較為劇烈的“去產(chǎn)能”、“去泡沫”和“去杠桿”，其直接影響帶來的房地產(chǎn)開發(fā)投資和制造業(yè)投資增速下滑將使城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資實(shí)際增速較2013年下降8個(gè)百分點(diǎn)左右，GDP增速較2013年下降1個(gè)百分點(diǎn)左右。在較極端的情況下，2014年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速可能跌至10%，GDP增速將跌破宏觀調(diào)控區(qū)間管理的增長“下限”，僅增長6.4%。
　　警惕風(fēng)險(xiǎn)共振防范經(jīng)濟(jì)滑出“下限”
　　1.宏觀調(diào)控堅(jiān)持“區(qū)間管理”，防止經(jīng)濟(jì)增速滑出“下限”
　　上述分析表明，在 “去泡沫”、“去杠桿”和“去產(chǎn)能”較為劇烈的情況下，將出現(xiàn)GDP增速突破7%下限的風(fēng)險(xiǎn)。如果經(jīng)濟(jì)增速過快、過度下滑會(huì)沖擊就業(yè)、居民收入和社會(huì)信心，甚至對經(jīng)濟(jì)部門的資產(chǎn)負(fù)債表形成較大沖擊，可能使經(jīng)濟(jì)陷入“債務(wù)-通縮”的惡性循環(huán)，進(jìn)一步危害到社會(huì)穩(wěn)定。因此，宏觀調(diào)控應(yīng)堅(jiān)持“底線思維”理念和“上下限”區(qū)間管理。一旦季度GDP增速滑出“下限”，政府應(yīng)及時(shí)、適度出臺(tái)刺激政策“穩(wěn)增長”。
　　目前宏觀經(jīng)濟(jì)政策仍具備一定的寬松空間，國家總體資產(chǎn)負(fù)債安全，財(cái)政赤字和政府債務(wù)余額均處于安全線內(nèi)，法定存款準(zhǔn)備金率較高（目前大型金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率為20.5%，中小金融機(jī)構(gòu)為17%，為歷史高水平），全年CPI漲幅有望低于存款基準(zhǔn)利率（預(yù)計(jì)全年CPI漲幅2.5%，目前一年期存款基準(zhǔn)利率3.3%），有足夠多調(diào)節(jié)流動(dòng)性的手段和工具。
　　2.推動(dòng)中央政府、地方政府和企業(yè)間的杠桿轉(zhuǎn)移
　　目前我國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要集中在地方政府和企業(yè)，去杠桿的壓力也主要集中在這兩大部門。而中央政府資產(chǎn)負(fù)債表較為健康，杠桿率相對較低。可充分發(fā)揮中央政府杠桿率較低的優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)中央政府、地方政府和企業(yè)之間的適度杠桿轉(zhuǎn)移，即中央政府適度加杠桿，以為地方政府和企業(yè)去杠桿贏取空間。
　　在嚴(yán)格防范道德風(fēng)險(xiǎn)的前提下，中央政府可適度擴(kuò)大代地方政府發(fā)債規(guī)模，對西部地區(qū)地方政府予以適當(dāng)救助，增加轉(zhuǎn)移支付力度。加快建立城市基礎(chǔ)設(shè)施、住宅政策性金融機(jī)構(gòu)，使其在地方政府債務(wù)處置中發(fā)揮重要作用。
　　3.警惕“去泡沫”和“去杠桿”形成共振，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生破壞性影響
　　房地產(chǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)具有高度的相關(guān)性，房地產(chǎn)開發(fā)上下游鏈條很長，而且具有很強(qiáng)的財(cái)富效應(yīng)。在間接融資格局和以土地、房地產(chǎn)為主要抵押品的融資模式下，房地產(chǎn)價(jià)格與社會(huì)杠桿率之間存在一定的相互促進(jìn)作用。一旦“去泡沫”開始，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)調(diào)整，波及傳導(dǎo)效應(yīng)會(huì)使相關(guān)行業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)上升并形成共振反應(yīng)，對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表形成沖擊。
　　而房價(jià)下跌導(dǎo)致地價(jià)下降帶來的負(fù)財(cái)富效應(yīng)也會(huì)沖擊地方政府資產(chǎn)負(fù)債表。企業(yè)和地方政府資產(chǎn)負(fù)債表狀況的惡化將使其不得不縮減負(fù)債，造成全社會(huì)杠桿率下降，加劇“去杠桿”。
　　與全社會(huì)杠桿率下降相伴隨，商業(yè)銀行因經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)上升將出現(xiàn)“惜貸”，影子銀行活動(dòng)也將減少，促使社會(huì)流動(dòng)性閘門收緊，使房地產(chǎn)市場資金面進(jìn)一步承壓，進(jìn)一步加劇“去泡沫”。如何避免“去泡沫”和“去杠桿”相互促進(jìn)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的破壞性影響是防止經(jīng)濟(jì)“失速”需要關(guān)注的重點(diǎn)問題。
　　4.加強(qiáng)對包括影子銀行在內(nèi)的金融部門杠桿率變化的監(jiān)測
　　近年來，與影子銀行相關(guān)的表外融資和債券融資占社會(huì)融資規(guī)模比重大幅上升，基于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算的杠桿率的準(zhǔn)確性下降，同時(shí)也使得金融運(yùn)行機(jī)制更趨復(fù)雜。包括影子銀行在內(nèi)的各類新型杠桿化運(yùn)行機(jī)制多數(shù)為規(guī)避監(jiān)管的產(chǎn)物，具有一定的隱蔽性。而我國影子銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)零星、分散、甚至缺失，各監(jiān)管部門之間的數(shù)據(jù)信息缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的口徑，無法及時(shí)有效對影子銀行杠桿率變化進(jìn)行準(zhǔn)確監(jiān)測。
　　為此，需要將金融統(tǒng)計(jì)對象拓展到影子銀行，建立包括影子銀行在內(nèi)的金融體系統(tǒng)計(jì)監(jiān)測體系，加強(qiáng)對包括影子銀行在內(nèi)的金融部門杠桿率變化的監(jiān)測，及時(shí)把握金融部門“加杠桿”和“去杠桿”的進(jìn)程。