三季度，受BDI大幅下挫以及市場(chǎng)對(duì)未來(lái)?yè)?dān)憂加深的影響，航運(yùn)板塊的估值水平顯著下滑，目前板塊PE約為10倍，已經(jīng)處于歷史低位。考慮到航運(yùn)市場(chǎng)整體需求下滑以及運(yùn)力增長(zhǎng)過(guò)快的壓力，我們維持板塊“持有”評(píng)級(jí)。 　　由于各個(gè)細(xì)分行業(yè)的景氣度不全一致，因此在投資上需要區(qū)別對(duì)待。我們認(rèn)為四季度干散貨運(yùn)輸業(yè)務(wù)景氣下滑明確，集運(yùn)市場(chǎng)也難以改變?nèi)鮿?shì)格局；看好油運(yùn)市場(chǎng)表現(xiàn)，沿海電煤運(yùn)輸需求也有望增加。對(duì)于四季度的投資對(duì)象，建議繼續(xù)關(guān)注受周期波動(dòng)影響較小的公司，并且積極尋找公司的價(jià)值底部，以足夠的安全邊際來(lái)抵御估值下跌的風(fēng)險(xiǎn)，推薦中海發(fā)展和中遠(yuǎn)航運(yùn)。
　　干散貨市場(chǎng)反彈受限
　　今年以來(lái)，BDI指數(shù)的波動(dòng)幅度繼續(xù)放大，上半年指數(shù)從1月底的5615點(diǎn)飆升至5月下旬的11793點(diǎn)，創(chuàng)了歷史新高，之后用了3個(gè)多月的時(shí)間，快速返回目前的4856點(diǎn)，成為全年低點(diǎn)。
　　我們預(yù)計(jì)四季度BDI會(huì)有所反彈。從以往兩年的情況看，四季度都是干散貨運(yùn)輸?shù)膫鹘y(tǒng)旺季。10月份南美的谷物貿(mào)易以及冬季取暖用煤的增加，將導(dǎo)致需求的上升，奧運(yùn)后國(guó)內(nèi)生產(chǎn)恢復(fù)正常以及年年冬季的塞港現(xiàn)象，都將給散貨運(yùn)輸市場(chǎng)回暖創(chuàng)造條件。不過(guò)，受國(guó)內(nèi)鋼鐵需求下滑以及目前港口礦石庫(kù)存量仍處高位的影響，BDI的反彈高度將受到很大限制。
　　從運(yùn)力供給和航運(yùn)需求看，我們認(rèn)為干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)的長(zhǎng)期壓力仍舊存在。除了經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致的需求下降預(yù)期外，未來(lái)三年的新船訂單交付高峰，更是成為懸在干散貨航運(yùn)市場(chǎng)上的達(dá)摩克利斯利劍，運(yùn)力增長(zhǎng)的威脅越來(lái)越強(qiáng)烈。根據(jù)CLARKSON的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2008年7月底，干散貨船訂單量已達(dá)現(xiàn)有船隊(duì)總量的67％，而在過(guò)去十年中，訂單量占現(xiàn)有船隊(duì)總量比例平均為24％。從未來(lái)的訂單交付情況看，2009年交付的訂單較2008年增加1.35倍，2010年更是較08年增加2.79倍。雖然這些訂單有可能因?yàn)楦鞣N原因而延遲交付，但是在看到大量訂單取消的現(xiàn)象之前仍需要保持謹(jǐn)慎。
　　看好油運(yùn)市場(chǎng)未來(lái)表現(xiàn)
　　08年以來(lái)，油運(yùn)市場(chǎng)震蕩走高，出現(xiàn)淡季不淡的行情，波羅的海原油運(yùn)輸指數(shù)(BDTI)在[1053，2347]區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，成品油運(yùn)輸指數(shù)(BCTI)在[857，1509]區(qū)間波動(dòng)。今年前八個(gè)月BDIT平均為1609點(diǎn)，與07年相比增長(zhǎng)了43％，BCTI平均為1166點(diǎn)，與07年相比增長(zhǎng)了20％。
　　今年原油運(yùn)價(jià)出現(xiàn)反季節(jié)上漲，一方面是由于上半年VLCC新船交付很大程度上被單殼VLCC改造所抵消，導(dǎo)致即期運(yùn)力較為緊張；另一方面，部分船東將油輪用于浮動(dòng)儲(chǔ)油，減少了市場(chǎng)運(yùn)力；此外，高油價(jià)下船東降低航速，也導(dǎo)致了運(yùn)力周轉(zhuǎn)放慢。
　　在8月份原油運(yùn)價(jià)大幅下挫以后，我們認(rèn)為四季度油運(yùn)市場(chǎng)會(huì)有所好轉(zhuǎn)，一方面有冬季取暖用油的需求，另一方面，據(jù)國(guó)際能源機(jī)構(gòu)估計(jì)，非歐佩克國(guó)家下半年石油產(chǎn)量還將有小幅增長(zhǎng)。運(yùn)力供給方面，根據(jù)CLARKSON的預(yù)測(cè)，考慮到運(yùn)力交付和退出影響后，下半年原油運(yùn)力增長(zhǎng)約1.7％，增幅有限，其中2008年底VLCC的運(yùn)力與7月份的運(yùn)力持平，保持在14780萬(wàn)載重噸的水平，即下半年運(yùn)力幾乎沒有增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)VLCC在四季度將有良好表現(xiàn)。
　　集運(yùn)市場(chǎng)保持弱勢(shì)格局
　　受世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的影響，今年以來(lái)集運(yùn)市場(chǎng)持續(xù)低迷。8月份，CLARKSON預(yù)計(jì)全年市場(chǎng)的需求增速為7.9％，較年初預(yù)計(jì)的9.7％大幅下降了1.8個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)低于06、07年10.7％、10.4％的增速水平。根據(jù)UBS的預(yù)測(cè)，08年亞歐西行線的增長(zhǎng)速度為10％，09年將減慢至5％，這與過(guò)去兩年年均20％的增長(zhǎng)速度相比，降幅明顯。
　　從運(yùn)力供給角度看，根據(jù)CLARKSON的最新數(shù)據(jù)，07、08年全球集裝箱船舶運(yùn)力同比增幅分別達(dá)13.65％、15.13％，09年運(yùn)力供給繼續(xù)高達(dá)14％的水平，集裝箱運(yùn)力增長(zhǎng)幅度連續(xù)3年高于需求增長(zhǎng)幅度。即便考慮到市場(chǎng)上還有一些因素能夠繼續(xù)消化增加的運(yùn)力，如運(yùn)距拉長(zhǎng)導(dǎo)致航線消耗的運(yùn)力增多、港口和內(nèi)陸運(yùn)輸瓶頸帶來(lái)船舶運(yùn)力周轉(zhuǎn)放慢、經(jīng)濟(jì)航速以及集裝箱化普及帶來(lái)的平均箱重提高等因素，集運(yùn)市場(chǎng)保持弱勢(shì)格局的態(tài)勢(shì)還是很難改變。
　　電煤運(yùn)輸需求萎縮有限
　　5月份以來(lái)，受煤炭?jī)r(jià)格高企、主要煤炭消費(fèi)行業(yè)增速放緩、南方雨水天氣較多帶來(lái)水電發(fā)電量增加等因素影響，我國(guó)沿海電煤運(yùn)輸行情持續(xù)回落。從具體運(yùn)價(jià)上看，9月10日秦皇島至廣州、秦皇島至上海的煤炭市場(chǎng)運(yùn)價(jià)分別為87元/噸、58元/噸，較5月底的高位下降68元/噸，63元/噸，出現(xiàn)了煤炭現(xiàn)貨運(yùn)價(jià)低于合同運(yùn)價(jià)的情況。
　　電煤運(yùn)輸價(jià)格大幅下挫反映了煤炭運(yùn)輸需求的萎縮，但是我們認(rèn)為這種萎縮是有限度的。首先，煤炭作為我國(guó)重要的一次能源，需求增長(zhǎng)與我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)，從歷史數(shù)據(jù)看，過(guò)往7年我國(guó)GDP平均增速10.5％，原煤產(chǎn)量平均增速11.33％，考慮煤炭對(duì)GDP的彈性系數(shù)后，我們認(rèn)為在GDP保持8％增速的情況下，煤炭需求增速應(yīng)能達(dá)到9％以上；其次，從電力機(jī)組投放角度看，未來(lái)3年，華東華南每年新增火電機(jī)組約1500-2000萬(wàn)千瓦，按07年火電平均發(fā)電小時(shí)數(shù)5316小時(shí)、發(fā)電煤耗357g/kwh計(jì)算，預(yù)計(jì)每年需要新增電煤需求2800-3800萬(wàn)噸，約為目前沿海電煤運(yùn)輸量的9％-12％；第三，從固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)看，08年是煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資的高峰期，以建設(shè)周期1-2年計(jì)算，今年以來(lái)的投資將在09年底之后釋放出大量產(chǎn)能，將增加未來(lái)的沿海電煤運(yùn)輸需求。
　　重點(diǎn)公司推薦
　　中海發(fā)展（600026）：公司通過(guò)自身的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)安排，很大程度上減緩了業(yè)績(jī)波動(dòng)程度。首先，公司收入中約有6成來(lái)自沿海運(yùn)輸業(yè)務(wù)，而沿海市場(chǎng)由于沒有對(duì)外開放，波動(dòng)性大大弱于國(guó)際市場(chǎng)；其次，公司主要運(yùn)輸?shù)呢浄N涉及煤炭、油品、礦石運(yùn)輸，分散了單一貨種運(yùn)價(jià)波動(dòng)的影響；第三，公司通過(guò)與貨主成立合資公司或簽訂合作協(xié)議的方式，強(qiáng)化雙方關(guān)系，保證貨源，目前公司內(nèi)貿(mào)煤炭運(yùn)輸中COA合同占比達(dá)90％以上；此外，在運(yùn)價(jià)方面公司也盡量往減緩波動(dòng)的方向努力。
　　從歷史業(yè)績(jī)看，自公司在A股市場(chǎng)上市以來(lái)，EPS穩(wěn)定增長(zhǎng)，但是市場(chǎng)給予的市盈率估值水平卻呈現(xiàn)出明顯的周期特性，我們認(rèn)為這反映了市場(chǎng)對(duì)公司周期性的誤讀。
　　2008年A股航運(yùn)板塊動(dòng)態(tài)市盈率大致為7-8倍左右，我們認(rèn)為板塊估值水平的降低主要反映的是航運(yùn)周期下行的風(fēng)險(xiǎn)，而公司的業(yè)績(jī)波動(dòng)性較弱，可以給予高于板塊均值的估值水平。以公司2008年每股盈利1.89元，10倍市盈率計(jì)算，公司的合理價(jià)格可達(dá)18.90元，維持“買入”評(píng)級(jí)。運(yùn)價(jià)波動(dòng)和運(yùn)力交付延遲是公司的主要風(fēng)險(xiǎn)。
　　中遠(yuǎn)航運(yùn)（600428）：公司主要經(jīng)營(yíng)特種件雜貨運(yùn)輸，貨源多為機(jī)械工程貨物，這些工程有著長(zhǎng)遠(yuǎn)的規(guī)劃和建造周期，貨源短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的敏感性不高。近年來(lái)，我國(guó)工程施工類公司屢屢在國(guó)際重大工程招標(biāo)中中標(biāo)，新增需求也并不少。公司一半以上的收入來(lái)自中國(guó)至非洲拉美航線，今年以來(lái)我國(guó)對(duì)非洲拉美的進(jìn)出口增速仍維持高位，同比增速達(dá)50-60％。
　　運(yùn)力方面，公司新造的4艘2.7萬(wàn)噸級(jí)多用途船以及8艘2.8萬(wàn)噸級(jí)多用途船在09年下半年后將陸續(xù)投入運(yùn)營(yíng)，2艘5萬(wàn)噸級(jí)半潛船交付時(shí)間也會(huì)在2010-2011年左右。未來(lái)2年，運(yùn)力訂單的交付完全能夠彌補(bǔ)老舊船淘汰的影響，從而進(jìn)一步增強(qiáng)公司在機(jī)械設(shè)備運(yùn)輸領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)能力。
　　我們預(yù)計(jì)公司08年、09年EPS分別為2.69元、2.47元，以10倍市盈率計(jì)算，公司的合理價(jià)格可達(dá)24.70元，維持“買入”評(píng)級(jí)。世界經(jīng)濟(jì)增速放緩超出預(yù)期，燃油價(jià)格上漲超出預(yù)期是主要風(fēng)險(xiǎn)。