2008年10月16日至11月3日，“茂業系”在不到20天的時間內連續舉牌三家商業類上市公司，引起國內資本市場的廣泛關注，而其背后的商業故事耐人尋味。 
　　“茂業系”具特色的“商業+地產”模式是其掌門人黃茂如屢試不爽的成功模式：在城市黃金地段自建物業開設茂業百貨店，引入知名商家打造購物商圈，進而提升可售物業的價值。同時百貨業的“類金融”業務特性，有效緩解了“茂業系”商業地產高速擴張所帶來的資金壓力。
　　不過這一模式成功的前提是，能否在具有一定購買力的城市取得黃金地段商業土地資源。在此類資源稀缺且價格高昂的背景下，大規模復制這一模式并不容易。不過黃茂如發現了另一“商機”：許多擁有大量黃金地段土地的百貨業上市公司，由于歷史遺留問題陷入經營困境，隱藏著巨大的改善價值。成商集團(16.54,-0.15,-0.90%)成了黃茂如的第一個目標，他一方面采用大幅計提的財務技巧甩掉歷史包袱，為上市公司以后的業績提升打下基礎，另一方面通過關聯交易受讓劣質資產、大量裁員降低費用等多項措施并舉提升其盈利能力，并在成商經營狀況穩定后，對其復制“商業+地產”商業模式。
　　而這只是表象，黃茂如有更大的謀略。他將旗下以成商為主的百貨業資產打包海外上市，募資額約26億港元，而這一二次上市為黃茂如帶來了巨大的資本增值，以上市首日收盤價計算，其所持股權市值高達131.8億港元，是“茂業系”獲得成商股權代價的30倍。上市后，手握重金的“茂業系”又把觸角伸向了渤海物流、商業城及深國商等三家商業類上市公司，展開了新一輪的資本游戲，不過，其能否復制成商的運作模式，尚有諸多變數。
　　2008年10月16日，渤海物流(000889)忽然發布權益變動公告稱，信息批露義務人中兆投資管理有限公司(中兆投資)于2008年8月至2008年10月15日期間，通過二級市場共買入渤海物流無限售條件流通股2263萬股，占渤海物流總股本的6.68%，交易價格區間為2.8-3.4元/股。僅隔一日，商業城(600306)發布了類似的公告，至10月16日收盤，中兆投資通過二級市場買入商業城無限售條件流通股1538萬股，占商業城總股本的 8.63%，交易價格區為4.35-5.79元/股。
　　公開資料顯示，中兆投資是茂業國際(00848.HK)的全資子公司，而茂業國際正是黃茂如所控制的“茂業系”百貨業上市旗艦。然而事情并未就此結束，深國商(000056)11月5日發布公告稱，深圳茂業商廈有限公司(茂業商廈)及其一致行動人大華投資(中國)有限公司(大華投資)自10月起已開始購入公司股票，其中茂業商廈買入A股價格為3.24-3.97元/股，大華投資買入B股價格為1.69-2.17港元/股，截至11月3日，茂業商廈共計持有深國商819萬股，大華投資共計持有深國商B股305.18萬股，合計持股比例占深國商股份總額的5.09%，同樣達到舉牌標準。茂業商廈同樣也是茂業國際的全資子公司，其一致行動人大華投資在香港注冊，法定代表人王貴升是茂業國際的執行董事兼首席財務官，因此大華投資也屬于茂業國際的關聯公司。連串并購行動讓“茂業系”和黃茂如成為眾所矚目的焦點。
　　從“茂業系”舉牌的三家公司2007年財務指標看，其盈利能力乏善可陳，渤海物流和深國商扣除非經常收益后的基本每股收益甚至為負數，從這一角度看，“茂業系”的出價似乎談不上劃算，但其究竟出于怎樣的戰略權衡，背后又隱藏了何種商業謀略呢？
　　“商業+地產”模式良性互補
　　“商業+地產”，是黃茂如謀略的初級階段，也是“茂業系”賴以生存和發展的基本經營模式。
　　百貨資產盈利能力突出
　　現年43歲的黃茂如從房地產起家，1992年在深圳布吉開發了“茂業城”，此后在深圳地區又陸續開發了“都市花園”、“和平廣場”、“中兆花園”、“世紀豪庭”、“香蜜湖豪庭”等地產項目。不過“茂業系”發展壯大還有賴于其較為獨特的“商業+地產”模式。1996年，茂業商廈成立，黃茂如開始涉足百貨零售業。1997年，其首家百貨店茂業深圳東門店正式開業，黃茂如在接受媒體采訪中多次表示茂業的地產是根據商業需求來搞開發的。事實上，從東門茂業百貨商廈到以后的九龍城廣場、旺角購物廣場、和平廣場、東方時代廣場，茂業百貨店基本都使用“茂業系”開發的物業，且大多處于城市的黃金商圈。
　　自有物業一方面解決了茂業百貨店的后顧之憂，另一方面也有助于降低成本。數據顯示，自建物業的百貨店一般可節約10-30%的綜合成本。成本優勢無疑有助于茂業百貨在激烈的市場競爭中以價格戰獲得更大的市場份額，從而提高其盈利能力。2004年的數據顯示，茂業百貨毛利率、凈利率分別達到27.69%和5.40%，盈利能力遠超過同期中國百貨業平均水平和其他百貨龍頭上市公司水平。
　　“類金融”緩解商業地產開發的資金壓力
　　“茂業系”開發的商業地產項目，包括公寓、商鋪等，一般采取333制，1/3出售回收部分投入資金，1/3出租、收租金，1/3自主經營賺取商業利潤，其中開設百貨店是賺取商業利潤的主要來源。因此，“茂業系”的“商業+地產”模式中，知名百貨的入駐無疑可以提升物業的價值，從而帶來可售房產部分毛利率的提高。更重要的是，由于“茂業系”開發的物業大部分用來出租或自營，資產周轉效率較低，從而對保持資金鏈的流暢要求較高，而百貨業的類金融業務特性有助于緩解商業地產開發的資金壓力。茂業國際招股書顯示，茂業百貨以特許專柜銷售為主，代收銷售款項，其間有10-45日不等的信貸期。也就是說，茂業國際與特許經銷商之間一直維持著巨額的應付貿易賬款結余。
　　財報顯示，2005年-2007年末，茂業國際的應付貿易賬款余額均超過了7億元，導致此期間茂業國際運營資金(流動資產－流動負債)呈現負值。公司對此并不諱言，“在實行拓展策略方面，本集團(茂業國際)于往績記錄期一直向控股股東集團(黃茂如及其所控制公司)提供資金作為本集團與控股股東集團合作的一部分，并在很大程度上與從事商用房地產開發業務的控股股東集團成員合作”，“本集團以往使用部分此等可用資金(應付貿易賬款)作資本開支，導致運營資金虧絀”。
　　并購困境上市公司，
　　植入“商業+地產”模式
　　“茂業系”收購成商后的一系列運作，可看出其改善和提升收購對象業績的手法，盡管只是大幅計提、剝離不良資產等看似簡單的財務技巧，但卻充分體現了黃茂如善于發現和挖掘老牌百貨公司旗下商業地產價值的眼光。
　　歷史遺留問題導致成商集團業績不佳
　　2003年12月，“茂業系”接手重慶江北最大爛尾樓—江田君悅廣場，之后將其更名為重慶東方時代廣場，并將裙樓部分約5.2萬平方米的面積用于開設茂業百貨店。　　2004年10月，茂業重慶江北店正式開業，這是公司首次在廣東省外復制“商業+地產”模式，但這種低價改造黃金地段爛尾樓的機會可遇不可求。黃金地段資源的稀缺性以及高昂的價格，使得“茂業系”并不容易大范圍復制“商業+地產”模式，黃茂如將目光轉向了資本市場，而問題公司成商集團(600828，以下簡稱成商)成了其運作的第一個目標。
　　成商1994年在上海證券交易所掛牌上市。2002年10月份，公司大股東成都市國資公司將其持有的國有股約1.33億股(占公司總股份的65.38%)，以3.07億元的代價(合2.31元/股)轉讓給“迪康系”掌門人曾雁鳴所控制的四川迪康產業控股集團股份有限公司(迪康集團)，成商完成了國有控股企業向民營企業的改制。
　　“迪康系”入主近三年，成商的財務狀況有加劇惡化的趨勢。2002年，即迪康主政第一年，成商主營業務收入14.38億元，凈利潤1061.65萬元；2003年成商主營業務收入14.21億元，凈利潤2119萬元；2004年成商主營業務收入12.56億元，凈利潤1054.19萬元，但若扣除非經營性損益，凈利潤為-4066.02萬元。2005年一季度報告顯示，成商主營業務收入4.05億元，扣除非經常性損益后的凈利潤為-296.94萬元。而且，成商賬上的現金被“迪康系”以各種名義劃走。2004年成商的經營現金流由2003年的462萬元迅速下降到-2.01億元，銀行貸款從“迪康系”入主之初的2億多元增至6億多元，增加的近4億元幾乎全部以各種方式劃出去了。
　　“迪康系”洗殼，“茂業系”高價接盤
　　2005年6月10日，迪康集團與茂業商廈簽訂了《股份轉讓協議》，將其持有的成商1.33億股社會法人股全部轉讓給茂業商廈，每股轉讓價2.845元，轉讓總價3.8億元。此次轉讓的價格超過迪康集團收購成商每股2.31元的價位，比成商每股1.90元賬面值溢價50%，表明茂業集團對成商資產質量的認同。不過為了控制風險，茂業商廈初期僅支付1億元左右，如迪康不歸還占用成商的資金，茂業商廈可將剩余資金轉付成商。
　　2005年7月19日，成商發布臨時股東大會決議公告，來自“茂業系”的黃茂如、王貴升、王文華順利進入成商董事會，黃茂如當選為成商新任董事長。一個月后，成商董事會第三十二次會議修改了章程，將營業范圍增加了“土地開發，商品房投資開發，房屋代理、統建、合建”等房地產業務。
　　2005年8月15日，商務部批復同意茂業商廈收購成商股權。由于此次轉讓的股份超過成商總股本的30%，已觸發要約收購，茂業商廈需履行全面要約收購義務。2006年1月13日，要約收購期滿，經確認，接受要約的股份累計為1726萬股，均為社會法人股。通過要約收購，再次增持成商8.5%的股份，持股比例上升至74.25%。
　　成商資產質量優良，
　　具備復制“商業+地產”模式的特質
　　成商在四川有成都鹽市口總店、成都黃河商業城(8.30,0.00,0.00%)、成都春南有限公司、重慶迪康百貨、南充川北有限公司、瀘州川南有限公司等6 家百貨門店，另外還有武侯店以及溫江店兩家大型綜超門店，公司零售門店均處于所在地黃金地段，區域優勢突出，并且大部分是自有物業。
　　長期以來，來自聯營企業太平洋(14.97,-0.27,-1.77%)百貨的投資收益一直是成商穩定及最大的利潤來源，實際上成商與太平洋百貨春熙路店和春南店名為聯營企業，實為太平洋集團獨資經營(以此來規避當時中國外資不允許獨資經營零售業法規)，雙方關系實際為物業租賃關系(即成商將物業出租給太平洋百貨，收取租金)。由于名義上是聯營關系，來自太平洋百貨的租金利潤實際計入公司投資收益科目，長年以來，來自這兩個店的租金利潤分別為2600萬元和260萬元，而公開資料顯示，近年來太平洋百貨春熙路店每年收入和利潤分別約為10億元、8000 萬元。這說明成商物業資產優良，提升管理水平就能夠帶來良好的經濟效益。
　　而且，成商商業土地儲備達到300多畝，其中，成都鹽市口商業中心區有50畝，成都九眼橋配送中心約有50畝，南充等控股子公司下屬有200多畝。成都市規定“物業產權如為自有，不按物業建造樓層交地價，而是按占用土地面積交納地價”，這實際為成商的商業物業價值得到充分挖掘提供良好機會。顯然，茂業收購成商的原因，一方面在于對其資產價值的認同，另一方面在于可以將“商業+地產”模式復制和導入成商，達到成功進入具備廣闊市場消費潛力的西部商業重地的戰略目標。
　　多措施并舉，成商盈利能力逐步恢復
　　2006年4月29日，成商公告了“茂業系”入主后的第一份年報，公司2005年實現主營收入約11.4億元，比上年同期下降8.92%，主營業務利潤1.21億元，同比下降8.18%，凈利潤大幅虧損2.48億元，每股收益-1.22 元。導致收入和利潤“雙降”的主要原因是，茂業從第四季度開始對成商主力店鹽市口店進行全面裝修，并對長期處于虧損狀態的連鎖便民店進行處置，此舉雖然短期對成商業績帶來沖擊，但為以后公司業績的成長打下基礎；導致巨虧的原因在于成商對歷史遺留問題進行了大幅度的減值計提，其中包括迪康百貨存貨計提8800萬元、鹽市口一期前期裝修費一次性攤銷4400萬元，以及對外投資(如投資衡平信托)、其他應收款計提等。分析顯示，公司大幅計提的主要目的在于甩掉歷史包袱，并為后期業績提升打下基礎。其中，迪康百貨資產已完全計提完畢。由于迪康集團謀求占用上市公司資金，迪康百貨以約4000萬元/年的租金租賃重慶鑫隆達房產公司物業，并預付了3年租金，這是迪康百貨自2004年開業以來每年發生約2500萬元虧損，以及成商業績一直難有較大改善的重要因素。其不納入合并報表實際等于間接為公司貢獻利潤。
　　成商鹽市口店經過改造后于2006年1月9日正式營業，新店營業面積近5萬平方米，成為成都單體面積最大的時尚百貨購物廣場，定位于“都市新時尚”，符合成都“休閑之都”城市消費文化需求，并引進了星巴克、麥當勞等全球知名連鎖企業，新引進品牌近1000個；南充店和瀘州店也實現了由傳統百貨向時尚百貨的升級；武侯、溫江及北站店完成了由單一超市業態向集百貨、家電和超市為一體的綜合社區店的轉型。同時，成商還重新搭建了采購平臺，實現同一系統內各店資源共享，以降低采購成本同時提升采購效率；并聘請法律等專業人才，加大對歷史遺留問題的處理力度，通過資產凍結、終止合同、依法回收資金等手段遏制公司資金失血情況，并基本上消除了公司潛在資金風險。針對費用高啟問題，茂業通過向各門店派駐零售業等各類專業人才，與政府協商解決員工下崗問題等手段來控制成商費用支出。2006 年成商完成員工改制，一次性發放國企員工身份轉換補償金6340萬元，將員工由6000多人消減到了1800人，對公司未來業績提升和管理改善帶來良好推動作用。
　　多種措施并舉，成商財務狀況開始改善，盈利能力逐步恢復。2006年，成商實現主營收入10.62億元，比2005年同期減少了7.2%，但這主要是關閉便民店等虧損門店所致；主營業務利潤增長了1.27%，達到了1.22億元，說明公司經營管理水平有所提高；凈利潤盡管還是-5992萬元，但這主要是一次性計入費用的員工身份轉換補償金6340萬元所致，除去這筆非經常性損益，公司2006年實際盈利393萬元。
　　2007年，成商經營狀況持續好轉，全年實現營業收入13.56萬元，比上年同期增長14.49%，其中百貨業務實現收入9.42億元，同比增長13%，毛利率達到15.18%，同比提高3個百分點。銷售費用和管理費用的下降幅度高達39.38%和65.1%，扣除非經常性損益的凈利潤達到3205萬元，同比增長更是高達716%。值得注意的是，成商2006年財報顯示，前十大流通股東已經全被基金占據，從過去的無機構問津到基金云集，說明茂業入主后，成商的改善價值被機構投資者逐漸認可。2006年成商股價漲幅達到140%，跑贏上證綜指近10個百分點。
　　經營狀況穩定后，
　　植入“商業+地產”模式
　　伴隨著成商經營狀況的好轉，“茂業系”加快向成商移植“商業+地產”模式。成商在2007年財報中表示，將加快存量土地資源開發進程，使黃金地段土地資源的商業價值得到充分體現：鹽市口二期項目依托天府廣場的核心位置，規劃為集購物中心、甲級寫字樓、五星級酒店為一體的城市綜合體，建成后將極大豐富和完善鹽市口店的商業功能，成為成都市中心的標志性建筑；九眼橋項目被規劃為大型商業中心、高檔住宅，建成后將利用商業部分新開門店。2008年12月6日，成商正式發布了鹽市口二期項目的投資公告，該項目建設用地面積11017平方米，總建筑面積120000 平方米，其中商業65000 平方米，酒店公寓28000 平方米，鹽市口二期將修建為一個集現代購物中心與高檔酒店服務式公寓于一體的建筑綜合體，預計總投資額約4億元。
　打包百貨資產海外上市 
　　基于“商業+地產”經營模式的成功，黃茂如以成商百貨資產為主體，重組集團百貨資產，并在香港上市，發行約8.9億新股，募集資金約26億港元。而黃本人所持上市公司的股權市值也達到131.8億港元(按上市當天收盤價計)，即使是按2009年2月25日收盤價0.76港元計算，其所持股權市值仍約達32億元，是其收購成商代價的7.5倍。可以說，上市高倍數地放大了茂業“商業+地產”運作績效，使其獲得了極大的資本增值。
　　借殼上市短期內難以解決成商資金困局
　　2006年5月17日，成商正式公告修訂后的股改說明書：大股東茂業商廈除了向流通股東每10股贈送2股外，還設計了追加對價的安排，即如果成商2007年、2008年的業績低于6000萬元和8000萬元，或財務報告被出具了標準無保留意見以外的審計意見，茂業商廈將向流通股東每10股追送0.5股。當時市場普遍預計，成商2007年實現股改方案中超預期的業績目標存在難度，要實現業績承諾，“茂業系”必然向成商注入資產實現百貨業的整體上市。但出乎意料的是，茂業商廈通過受讓成商劣質資產的方式，幫助成商達到了股改業績目標。2007年10月，成商將持有的成都市人民百貨連鎖有限公司75%的股權及相應債權和迪康百貨5%的股權和相應債權以5436.59 萬元的價格轉讓給了茂業商廈，包括此項資產轉讓所產生的收益，成商當年一共獲得非流動資產處置凈收益約為3768 萬元，連同經常性損益成商2007年總共實現凈利潤7243萬元，驚險越過業績目標。
　　成商復制其“商業+地產”模式，需要大量的資金支持，但由于處理歷史問題，成商2005年和2006年連續兩年虧損，不符合再融資的條件，同時2007年底成商的資產負債率已經高達77%，繼續取得銀行信貸的支持存在一定的難度。事實上，“茂業系”近年來已多次通過委托貸款及資金拆借等方式，幫助成商解決資金難關，如2006年7月26日成商與茂業商廈簽訂了總額不超過1.3億元的《資金拆借協議》。而截至2007年12月31日，成商應付茂業商廈欠款就達1.55億元。因此，即使“茂業系”向成商注入資產，雖然可以提升成商業績以達到股改業績目標，但短期內對恢復成商的融資能力作用并不大。事實上，對于“茂業系”百貨業的整體上市，黃茂如還有更大的謀略。
　　拆分兩大資產，
　　百貨資產形成獨立股權結構
　　在重組成商的同時，“茂業系”已開始醞釀將旗下百貨資產與國際資本市場接軌，茂業集團層面的資產重組同步展開，拆分商業地產和百貨資產兩大主業。2007年5月30日，中兆投資集團以100萬元代價將其于中兆商業的全部股本權益轉讓給茂業中國。收購完成后，中兆商業成為茂業中國的直接全資子公司；2007年6月18日，茂業商廈及中兆投資分別向和平商廈、家家國貨及深圳茂業收購和平茂業、茂業深南、珠海茂業、茂業華強北及茂業東方時代65%及35%的股本權益；2007年8月1日，和平茂業向和平商廈收購全部與零售相關的業務及資產。
　　根據于2007年11月至2008年1月期間訂立的多項協議，中兆投資將其在和平茂業、茂業深南、珠海茂業、茂業華強北及茂業東方時代各35%的股本權益轉讓給茂業商廈，總代價為315萬元。至此，茂業商廈成為這幾家公司的唯一股東；2007年8月29日，茂業實業以2700萬元的代價轉讓中兆投資54%的股權予中兆商業，同日中兆實業以2300萬元的代價轉讓中兆投資46%的股權予中兆商業，轉讓完成后中兆投資成為中兆商業的全資子公司。經過上述重組，“茂業系”百貨業資產獨立出來，形成了一個完整獨立的股權結構。
　　海外造“殼”，打造紅籌上市體系
　　在集團進行資產重組的同時，黃茂如在海外成立多個“殼”公司搭建紅籌上市體系：2007年7月25日，Maoye Investment在英屬處女群島成立，由黃茂如2000年注冊的全資BVI公司MOY International 全資擁有；2007年8月8日，上市主體茂業國際在開曼群島注冊成立，由Maoye Investment全資擁有；2007年9月11日，茂業國際全資子公司Maoye Department Store Holdings在英屬處女群島注冊成立。
　　2007年9月19日，黃茂如夫人張靜轉讓其于茂業中國0.001%的股本權益予MOY International，因此MOY International擁有茂業中國全部股本權益。2008年1月10日，MOY International向Maoye Department Store Holdings轉讓持有的茂業中國100%股本權益，代價為144486754.71港元(相當于茂業中國2007年11月30日的資產凈值)，由Maoye Investment向MOY International發行及配發一股股份支付，如此一來，茂業中國就成了Maoye Department Store Holdings的全資子公司。
　　通過上市前的資產重組，茂業百貨店的物業所有權絕大部分從將要上市的資產當中剝離出來，僅保留了茂業深圳東門店物業，成商也被納入了茂業國際的上市資產包當中。
　　成商股價反應積極，有利于茂業國際招股詢價
　　成商2008年1月15日發布公告，稱間接控股股東茂業國際已于2008年1月11日在香港聯交所發布公開發售招股書預披露稿，同時披露未來三到五年，茂業國際計劃由公司以成商品牌在重慶及四川省開設六家新店，其中在四川省開設五家商店，包括在結構上連接現有成都鹽市口店的鹽市口二期項目。顯然，如果能實現擴張，將對成商的業績產生積極影響。
　　雖然資產注入的預期落空，不過，茂業國際在港募資成功后，成商將得到資金支持，這對2007年底資產負債率高達77%的成商來說，則是正面的消息。市場給予了積極的反應，在公告后的三個交易日，成商連續漲停。同時由于“茂業系”將持有的成商股權放在茂業國際上市資產包內，因此，成商的股價堅挺，市值越高，對茂業國際上市詢價越有利。
　　逆風上市，
　　黃茂如憑借成商資產二次上市實現財富增值
　　根據2008年1月茂業國際預披露的招股說明書，計劃發行12.5億新股，招股價4.35-5.65港元，集資最多70.625億港元。但由于國際資本市場不穩定等因素，多支新股壓后IPO，茂業國際也在1月25日臨時宣布押后上市。
　　2008年4月22日，茂業國際再次拉開香港市場新股發行的序幕，并被當地媒體視為第二季香港新股市場的試金石。不過此次不僅發行股數下調至8.63億股，而且招股價下調至2.9-3.8港元，集資額減少近半。
　　招股期間，黃茂如在接受媒體采訪時也為投資者打氣，“茂業國際的成功基于其獨一無二的發展模式。憑借豐富的百貨店經驗，及與其控股股東及領先的商用房地產發展商茂業集團密切的關系，確保茂業國際的百貨店獲得黃金位置，并根據其特定的需要發展構建及設備配置，以最有效的方式將設計更能配合百貨公司的運作”。茂業國際的招股最終獲得了0.68倍的超額認購，招股價3.1港元，連超額配售部分共發行約8.9億新股，股本擴大為約51.4億股，募資額約26億港元。
　　盡管IPO集資額沒有達到預期，但對“茂業系”而言依舊十分劃算。除成商外，“茂業系”百貨店中僅深圳東門店的物業資產納入上市資產包。據茂業國際合并的資產負債表，上市前夕2007年末其凈資產僅為4.6億元。由于成商作為茂業國際控股子公司要合并報表，而2007年末成商的凈資產約2.73億元，意味著茂業國際2007年末4.6億元凈資產當中有近60%的來自于成商。物業估值也是國際投資者較為重視的一個指標，上市前的物業估值報告顯示，茂業國際物業估值達48.79億元，來自成商的物業為26.48億元，占到了約55%的比例。也就是說，成商的資產是茂業國際上市資產的主要來源。而“茂業系”取得成商股權的投入僅為4.29億元，通過此次IPO，茂業國際僅出售約17%的股權就募得資金約26億港元，以上市首日3.1港元的收盤價計算，黃茂如所持42.5億股茂業國際股權市值高達131.8億港元。
　　逐利優質資源，逆周期并購
　　收購成商—植入“商業+地產”模式—上市獲取資本增值，這一運作的成功讓“茂業系”加快了復制的步伐。2008年10月23日后不到20天的時間，茂業就舉牌收購了3家百貨業上市公司。然而，當百貨上市公司背后商業地產的價值成為市場公開的秘密時，茂業復制其運作模式的成本將大為增加，甚至難以成功。正如在商業城(8.30,0.00,0.00%)的收購中，“茂業系”遭遇第二大股東聯手第一大股東聯合阻擊，控制上市公司幾無可能，遑論復制成商的運作模式。
　　在全球金融危機下，上市后資金充裕的茂業國際逆勢展開了大規模的擴張計劃：2008年6月，宣布由其全資子公司太原茂業百貨有限公司向山西開發商三晉建設開發有限責任公司收購一座位于山西省太原市的百貨大樓，收購價為4.8億元；而成商也在6月宣布以4255萬元收購四川南充市賽麗斯商城物業；8月，茂業國際又以2.9億元的價格收購了秦皇島金都購物廣場，更改名為茂業百貨繼續經營；10月23日，以7.8億元成功競拍到位于山西省太原市南部小店區親賢街面積為92792.11平方米的地塊。該地塊位于太原市的核心商圈—親賢街－長風商圈，茂業國際稱，將通過該項目，進入該核心商圈開設大型百貨店，并且計劃將該項目打造成商業綜合體，獲取商業物業開發與商業物業經營的雙重效益。
連續舉牌商業類上市公司 
　　茂業國際管理層在上市時對外表示，將會運用收購成商的經驗進一步擴展零售網絡，包括在具吸引力的機會出現時收購私人及上市公司的物業。茂業國際上市后，這一思路很快得到了貫徹，除了購買土地發展百貨業以外，茂業國際還在二級市場上逆市積極出手，從2008年10月16日至11月5日不到20天的時間內，連續舉牌渤海物流(5.30,0.01,0.19%)、商業城(8.30,0.00,0.00%)及深國商(6.76,-0.22,-3.15%)，引發了上述公司的控制權的爭奪戰。
　　和成商類似，這三家上市公司都擁有商業地產資源。渤海物流是秦皇島市目前最大的商貿流通企業，旗下的華聯商場、商城商場、天華大酒店、金原商廈、金原超市、金原家居裝飾城連成一片，經營面積約16萬平方米，是秦皇島的標志性建筑。作為沈陽老牌零售國企，商業城擁有沈陽黃金地段的百貨和商業地產資源，擁有的商業物業包括位于中街商業區的商業城主樓、辦公樓、安立置業大樓和日神置業大樓，及位于鐵西區的鐵西百貨，皆為沈陽黃金商圈。其中，辦公樓擬擴建成4.80萬平方米的商業城副樓。商業地產的權益建筑面積超過20萬平方米，申銀萬國研究所分析師認為，商業城每股所包含的商業地產RNAV高達20元，目前盈利不佳主要由于國企機制和員工負擔過重等原因。
　　而作為深圳首家零售類上市公司，深國商旗下商業地產同樣價值不菲，其投資近7億元打造的晶島國際購物廣場位于深圳市中心區，是集購物消費、娛樂休閑、旅游觀光、交通轉換等多功能為一體的頂尖級復合型生態景觀式休閑購物中心，總經營面積11萬平方米，而深國商的內部人控制問題廣受詬病，其目前的虧損主要是晶島國際購物中心項目尚未產生收益。值得注意的是，這三家公司與茂業國際一直從事的商業加地產模式基本屬同一類型。
　　值得關注的是，這三家上市公司的大股東持股比例都不高，這使得“茂業系”取得控股權的代價較小。公開資料顯示，截至2008年第三季度，渤海物流第一大股東安徽新長江投資股份有限公司持股比例為15.26%；而商業城第一大股東沈陽商業城(集團)持股比例為14.07%；深國商第一大股東馬來西亞和昌父子有限公司共持有13.79%股份。如果按照其購入流通A股價格的中值計，“茂業系”只要拿出約4億元就能取得三家公司的控股權。
　　值得注意的是，“茂業系”舉牌上市公司所在地正好是其準備擴建店面的城市。中兆投資從2008年8月開始購買渤海物流股票，而茂業國際正好在此時敲定了2.9億元購買秦皇島金都購物廣場的方案，該廣場與渤海物流旗下的華聯商場比鄰而居；按照招股書計劃，茂業國際在沈陽的兩家店面之一于2009年年初開業，商業城旗下鐵西百貨就在附近；深國商更是如此，茂業國際深圳的兩家新店面正在緊鑼密鼓的開設之中。“茂業系”整合目標市場百貨，發揮協同效應的用意昭然若揭。
　　舉牌遭到阻擊，深國商或被最終并購
　　“茂業系”連續舉牌行為引起了被舉牌公司的強烈反應，分別向監管部門舉報—“茂業系”增持超過公司總股本5%時才發布舉牌公告，違反了證券法等法規規定。而“茂業系”的增持決心并沒有因此受挫，茂業國際2008年10月24日的公告顯示，其對商業城的持股比例已由首次舉牌時的8.63%上升到9.42%；深國商12月17日公告顯示，自2008年11月7至2008年12月16日，茂業商廈及一致行動人大華投資再度增持公司股份，截至2008年12月16日，兩家公司合計持有的股份為2209萬股，占上市公司股份比例由首次舉牌的5.09%上升到10%。并且茂業方面表示，在未來12個月內不排除在合適的市場時機下繼續增持公司股票。兩次舉牌之后，“茂業系”成為深國商第二大股東。
　　不過“茂業系”對商業城的舉牌遭到了第二大股東深圳琪創能貿易有限公司(以下簡稱“琪創能”)的阻擊。2008年11月14日，商業城發布公告稱，琪創能自2008 年9 月開始，通過上海證券交易所買入商業城股份，截至2008年11月12日，共買入536萬股，交易價格區為5.03-7.28元/股，加上其持有的限售流通股2030萬股，累計持有商業城股份2566萬股，占商業城總股本的14.40%，已經超過了控股股東沈陽商業城(集團)14.07%的持股比例，成為商業城的第一大股東。
　　不僅如此，2009年2月12日，商業城發布公告稱，沈陽商業城(集團)擬將集團所持商業城2090.8萬股計11.74%的股權以2.69億元的代價轉讓給琪創能，琪創能已按相關規定，向沈陽聯合產權交易所交付了標的金額30%的預付金，轉讓后琪創能持有商業城股份為4657萬股，持股比例達26.14%。由此，琪創能進一步鞏固了控股股東的地位，其以2.69億元收購商業城2090.8萬股，折合每股12.88元，而商業城2月12日的收盤股價也不過9.09元，可見琪創能同樣對商業城改善價值的認同。
　　雖然并購商業城暫時失利，但低廉的籌碼優勢足可以令“茂業系”全身而退：從二級市場購買的大部分籌碼區間在4.35-5.79元/股，而由于舉牌導致商業城的價值被資本市場重新審視，至2009年2月12日，商業城的股價已經上漲至9.09元，以“茂業系”持有的股權計算，其賬面浮盈約7000萬元。
　　對于渤海物流和深國商，“茂業系”贏得深國商控股權的機會更大。2008年11月3日，茂業商廈及其一致行動人大華投資累計買入深國商5.09%股份時，曾引起深國商管理層的警覺，隨后他們計劃推出包括向原股東比例配送、限制董事會選舉規則等“毒丸議案”，試圖阻止“茂業系”的收購。但因為第二大股東深圳特發集團投了棄權票，深國商管理層兩次反收購均告失敗。同時“茂業系”第二次舉牌后持股比例上升到10%，距馬來西亞和昌父子有限公司13.79%的持股比例僅一步之遙，而根據《公司法》，單獨或者合計持有10%以上股份的股東可以請求公司在兩個月內召開臨時股東大會的有關規定，這就給了“茂業系”長驅直入的良機。同時，深國商員工內部認購商鋪被認為是深國商內部人控制的明顯標志，其經營不善和長期不分紅廣受中小股東詬病，因此目前對于深國商高管來說，最大的麻煩可能是“茂業系”是否會在它發起的股東大會上審議不利他們的議案從而控制董事會。
　　茂業國際的并購行為似乎并未得到國際投資者的理解，股價不斷走低，從上市時3.1港元最低探至10月28日的0.3港元，跌幅高達90%，目前依舊徘徊在0.7港元一線。按2009年2月12日0.73港元收市價計算，市值僅為33億元左右，而茂業國際上市時所募集到的資金就達到26億港元，物業估值近49億元，其股價明顯低估。“茂業系”當然也可以回購茂業國際的股票，但其公眾股比例本來就低，只有17.3%，回購可能會使公眾持股量低于15%(香港要求上市公司公眾股持股比例必須在25%以上，但茂業國際上市之初因市值較高，故獲豁免降至15%)，進而可能觸及“退市紅線”。但是，按照目前股價，茂業國際直接融資功能已幾近喪失。
　　頗有意味的是，之前不斷唱好的上市保薦人高盛近期已將茂業國際的評級從“買進”調低至“中性”，同時還將其目標價從2港元調低至0.6港元，理由是茂業國際“不務正業”，近期進行的收購給公司的策略和方向帶來不確定性。更巧合的是，2009年1月22日，成商董事會審議通過了《關于變更公司董事的議案》，黃茂如因工作原因辭去了成商董事及董事長職務。這不能不讓人對“茂業系”的下一步運作多番猜測，誰又將成為黃茂如手中的另一個成商呢？